地产行业仍将是国民经济的重要部分，但以往的经营环境面临重大转型，我们坚持以下三个观点：

—— 优秀的国企、央企和少数头部民企将会继续做大；

——  一些倒不了的民企弹性最大，但要回避其中不可预测的风险；

—— 城投、地方国企拿地规模将扩大，保障房持续增加，这些都将利好代建，尤其是国企背景的优势公司。

最近地产暴雷，大多数民营地产企业面临着同样的问题：历史遗留的高杠杆，多重信用挤兑。正应了《道德经》二十四章中的中肯劝告：企者不立，跨者不行，自见者不明，自是者不彰。

我们看一下房地产行业的现金流：

现金流入：销售回款、开发贷、供应商垫资、信托、发债、增发、卖资产

现金流出：买地、开发成本、还债

其中现金流入部分，销售是最大的造血，但销售的回款不让挪用，即使按揭放松，也只能放到项目上，钱到不了开发商手里，无法解决造血的问题。原因就是政府也不想收拾烂摊子，要保交付，防止不稳定因素。销售遇到问题就必须借助外力救助，但银行也只会去防范风险，收紧开发贷。即使按揭和开发贷放松，也是大比例倾向于国企、央企，还是到不了民企手中。供应商也不敢再垫资。一出问题，评级机构下调评级，导致债市和股市都无法融资。房产税一来，需求端也有一定收缩，要买也不敢买有问题的民企。因为三条红线、开发商的表外负债等无法预测的风险，卖项目、卖资产也无法进行，除了少数公司出售了物业资产。买地可以不买了，但是项目要继续建设交付，美元债还是急需要还。

所有这些导致现金只有流出，没有流入，现金流一下子就断了。如果政策不变，预计有4-5成的美元债会违约，08年美国也只有2-3成的违约。所以这是金融危机级别的房地产硬着陆。

政府只能出手救市，之前没想到多重因素叠加会这么严重。政府的目的也只是降低泡沫，控制风险，不是制造风险。所以会调整银行、地方政府等过度的政策实施，把风险控制住。但基本方针肯定是没变的：稳地价、稳房价、稳预期，房住不炒，不让房企继续加杠杆，扩规模，并逐步降杠杆，释放风险。

房地产规模在逐步下滑，从2020年的17万亿，到今年12-15万亿之间，过去15-17年房企上杠杆，国企由于国资委对负债率的限制等原因没有和民企一样扩张，所以现在还有余力，因此即使规模逐步下降，国企、央企的份额却会显著增加，这些都是民企让出来的，也是他们过去几年加杠杆加上去的，恒大8000亿，华夏幸福、泰和等几千亿。明年国内开发商到期美元债650亿美金，大概率续不上，也意味着收缩，再加上民企继续去杠杆，起码有2-3万亿的规模让出来。

另一个是政府这次也知道了，土地价格不能无限上涨，开发商可以不买了，因此需要平衡各方的利益。如杭州政府3次供地土地价格下降，限价提升，还要找开发商沟通好。上海也提高了限价的价格。

需求目前来看还是有的，比如龙湖只有非住宅业态在打折，住宅除了个别城市都没有打折，需求还是可以的。

从全球经济发展历程上看，同时结合东方文化的特点，国内地产需求必将是国民经济重要一环，从长远看如是；从中短期来看，政经环境的稳定性需求，也必将在一定时刻发挥作用。我们相信，在新开工已经是负增长，明年的施工总量有可能下降的背景下，这一时刻正在到来。