第一是收益来源。今年我们收益率的50%来源于地产，这个我想很多人可能没注意到，因为大部分基金今年的收益主要来源于新能源，技术，医疗这些新的产业。但来源我们这一点的很少，这个反映了我们自己一个独特的视角。地产这个行业大家也知道，应该叫做阴云密布，甚至叫做惊雷滚滚，包括今年到现在大家能看到恒大的事情还在酝酿当中。但我们认为在这个行业里市场可能有会错杀的机会，而我们在这里面找到了我们的利润，投资的股票不仅没有受到整体影响，反而还是提供了大部分的收益。

第二个是估值。这个是拿我们自己估值来做的比较，按我们的高估值，低估值和平均线来看，我们大部分的收益来源于低估值，我们组合20年的估值是16倍市盈率，这个跟市场比要低很多，低多少取决于用哪个指数，跟国内的有些指数比低了一半以上，所以大部分的收益率来源于低估值，这个是我们比较有信心有高收益的基础。因为我们一直坚持金融市场要把高风险隔离掉，而高估值是高风险一个来源，所以这是一个估值方面的阐述。

第三个是持有时间。很少有基金披露这个信息，大家可以看到我们的收益分配差不多各1/3。持有三年以上的标的贡献了1/3的收益，持有期1~3年的贡献了1/3，一年以内的也是1/3，总体来看是比较均衡的。简单解释一下，我们的收益一般来源于信息差、预期差和认知差。一般一年之内的信息差可能性大，因为大家对一个新标的业务不太熟悉，这个时候我们买进去是因为我们认为有跟市场有不一样的信息，信息差兑现以后，这个公司的空间可能就没那么大。预期差是第二点，就是我们对标的今年年底或者明年未来的判断，这个判断我们要准确于市场，这是我们认为预期差的一个来源。但是一个公司你拿了三年以上很少，尤其现在中国现状，像我们持有的两个重仓的公司，每次开研讨会的时候都会提到一次，应该说这方面的认知差，预期差和信息差也没有多少，但这些标的为什么还能提供利润？我认为这是因为我们的认知跟市场不一样，它的表现还是会有超出市场认知的地方，所以我们的收益来源是在这里。

从这个角度来看，我们的收益，第一来源于我们自己独特的视角来选股票，第二是考虑低估值来选我们的标的，让我们整个组合更安全。第三个是持有时间，我们通过认知差，信息差，预期差来给大家贡献利润，这样让我们的收益更稳定更均衡，这是我们业绩归因。

第一个是基本面。整个指数，整个股票的收益首先是来源于基本面到底好不好。这个图大家一看就知道，实际上我们宏观基本面是很一般的，高点是2006年，2007年，那次应该是我们上一次大牛市的顶点，是真正的大牛市，业绩是牛市，流动性也是牛市。但从07年以后经济形势实际上，说的不好听，就像王小二过年，一年不如一年，但大家是在绝对值上看这个事，从相对值来看，中国的经济增速还是不错的，在2020年世界所有大规模的经济体里是唯一一个取得正收益的，尽管长期历史并不算好看，但是相对于世界其他可投资的国家来说，我们还是不错的。所以从这一点上来说，我们也要有一定的信心。

上面是简单来看大的经济周期，我们再把整个经济周期画得更细一点，可以看到 2020年的2月份是一次疫情，砸出一个底，从那以后一直是往上回升，到去年年底维持到了19年一个水平，但是一年以后的增长这一块是由于去库存周期，经济学理论叫基钦周期，在这个周期下面制造了一次阳春，小阳春让很多投资者认为又有机会了，是不是大牛市又来了？再继续仔细看，实际上看这个牛市在应该三四月份已经接近顶了。所以这个时候我是劝大家，对于整个市场不要太乐观，因为很多人还是想挣市场的钱，市场波动带来的机会很多，好像可以赚这波大牛市的钱。

我们再结合上一张图，实际上这次还是在调整过程中的一个小波浪，我们认为没有大牛市的机会，所以做股票还是要精选个股，抛弃市场有大牛市的幻想，一定把个股作为一个基准点来考虑问题，这是我们为什么一直坚持从个股中选择机会的基础。所以从基本面上来说没有大机会，而且这个小机会好像也到了一个比较高的位置，这是第一个角度。

第二个角度是流动性，就是股票虽然差，就像我们93年，94年炒股票的时候，那些股票很差，有时候业绩可能都是编的，但股价还是能有很大的涨幅，为什么？因为那时候股票提供的量太小，流动性差，全国人民就炒那几个股票，股价的波动就会很大。流动性是怎么来的？实际上我觉得以前是由央行来控制，但是现在基本上是以刘鹤为首的中财办来控制整个流动性的把手。从这个角度来看，我们看到两条线，第一条线叫做存准率，就相当于央行给大家放流动性的一个大口。在这个大口下面大家看是一路往下走的，说明经济是需要流动性呵护的，经济好的时候，我们把这个东西收进来，经济不好的时候把流动性再放出来，实际上整个来说都是需要流动性来呵护，这是一个大的基础。

在大的基础之上，央行和中财办会调整得更精细，有些行业，有些金融机构可能可以放手，有些金融机构不放。像处理海航，一些商业银行的时候，都是精准来处理的，包括这次我觉得恒大可能也会积极来处理这个事，所以尽管大家都觉得这事好像很吓人，但它是可以通过精准的投放和控制来保证整个经济比较平稳。

第二条线叫做社会融资。社融规模的波动，我觉得也证明了现在中财办为主的这些调控，还是比较精细。为什么我们看到去年8月份以后，流动性的增速就不再提高，实际上就说明他那个时候就开始担心，因为美元和我们自己的小经济周期带来经济过热会影响很多价格，所以那个时候流动性不再投放，社融的增速也一直在调整。到了目前经济形势已经到了一个顶点的时候，社融这个线说明现在这个时候是需要投放的，现在看来绿线也印证了整个存准率又降低了，就说明是在呵护流动性的。

所以大家对金融地产不用太担心，实际上是一只有形的手在把握整个经济的波动，在金融上面体现控制，我们要做的是对金融，对整个形势不要太悲观，也不要太乐观，而是精准地去找其中的机会，去发掘安全的有质地的投资机会，这是我们要做的事情。

最后一张图，这个是我们自己的宏观三因子模型里的一项风险偏好指标，简单来说风险偏好就是大家的情绪，情绪好了大家都会去买股票，经济不好了，大家都会跑。今年上半年的主要波动是风险偏好，我们跟踪的一个风险偏好数值，在今年1月份的时候基本上达到了一个极值，表示市场很想买股票，所以那时候就说遍地都是牛股，包括像很多基金经理粉丝数量大涨的现象，都说明大家的风险偏好很高，敢冒险，但冒险的结果就带来股票偏贵了，过一段时间就开始调整，一调整所谓的抱团股就开始出现问题。

价格的波动主要是源于大家情绪的波动，当然在情绪的波动之内，有一些是有触发剂的，我觉得今年主要的触发剂可能是政策，因为外面的宏观或者说整个国际关系的一些紧张的关系影响，导致国内需要统一步调，非常严肃地对待很多事情，带来一些政策。

我说的这些政策包括教育，地产，医疗，但整个来说是新三座大山，现在有两个已经被整肃了。地产的整肃我们看到提供了一些低估值的一些标的。而教育给我们带来了一些损失，今年上半年，我们认为教育应该说是有机会的，因为教育很便宜了，但是从实际的结果来看股价还是在持续下跌。教育标的里，我们选了我们认为其中最好的学校，这个学校目前来看它不再扩张了，按目前的估值，按派息率来算都有百分之五六，但现在大家还是很担心，所以现在是比较复杂的信号，因为是由地方政府和中央政府博弈出来的。在这个基础上，我们要做的是把这些事情搞清楚，在之前我们还是要观望。教育整个比重在我们组合里不是很高，公司也是好公司，主要受政策影响，这是我们今年业绩波动的一个来源之一，所以我说今年主要的波动来源于情绪的波动和政策的一些干扰在里面进行起作用。

所以从三个方面简单总结一下，经济形势其实不太好，但是我们的流动性在提供支持，整个经济现在看来比较平稳，也不是一个乐观的大牛市，但是也并没有像07年，15年这种大的风险。在我们的半年报里也提到，真正对整个大牛市或者整个资产的价格支撑是美国，这是真正的大水壶，水壶是什么一个情况，这是我们非常关注的，因为它的变化会带来整个全球金融市场的波动，市场波动最早会冲击到我们这些新兴国家，美国本土市场相对来说比较小，所以我们非常关注美国金融方面政策的变动。现在我们跟踪下来，几个非常关键的利率指标都不高，所以在这种时候我们不用太担心，有东西可以跟踪，风险就是可控的。

我们的投研体系总结起来其实非常简单，就是好人，好生意，好价格。

我们认为人是在企业经营中起到最重要的角色，但整个资本市场并没有把这个当做一个最重要的点来分析，对人的分析也是非有效的。所以我们自己总结了评价人的体系，包括管理层的品质和组织的能力，去帮助我们筛选出优秀的管理层，优秀的企业文化和组织去进行投资，这是第一点。我们可以通过体系化的分析，发现我们跟市场上的认知会有一些不同。

第二个就是好生意，大家肯定各个地方听到说茅台可能是好生意，但是这种好生意是大家都知道的，我们发现的好生意机会往往是在那种大家认为不是一个很好的生意，但这个企业却把它做成一个回报很高，投入很少，然后经营难度也不大，企业的护城河壁垒很高，把它从一个差的行业里面做出来的好生意，这里面往往有很大的认知差，也体现在价格里面，这是一点。另外一个同样是好生意，但我们可能认为它更好，也是和市场认知的不同，所以我们认为好生意一定要和大家认知有差别，这也会体现在价格和我们的判断上。

第三是好价格，我们认为的好价格其实也是因为对人和生意的判断和市场不一样，好价格肯定不只是便宜的价格，我们大多数时候是在公司很便宜的时候去买，但是就像刚刚所说，有的好生意，我们认为它比市场想象得更好，我们也投资过那些估值不低，但是跟它企业本质比还是低估的公司，这是我们投资的核心理念，用非常便宜，有安全边际的价格去投资优秀，诚信的管理层经营的好生意。

优秀的价格是怎么来的？其实我们是通过看得更早，看得更深，看得更远。比市场发现得更早，当然有信息差。我们对生意的命门和企业经营的关键指标，关键要素都做到在市场研究得最深，我们就会有更好的信息和预期上的预判，帮助我们确认为什么这是个很好的价格。

另外一个就是看得远，看得远也是取决于我们对市场有更深的认知，当然我们不可能所有的企业都比市场有优势，去获得这样的信息差、预期差、认知差，但是我们重仓的企业，我们认为是有这种能力去建立这种竞争优势的。

1、新同方如何找到好的标的

我们看了好多股票，其实到最后还是看自己坚持的理念够不够清晰，坚持得够不够深刻。选择一个标的，是根据我们的投研理念来执行的。比如说我们一定要买有安全边际的东西，我们就不会去选择那种市场上很热门，大家都讨论研究得很充分的东西。

第二个是，我们是不是真的懂这个标的。通过我们的研究，能够做到有认知上的优势，这又可以帮你过滤掉一部分。我们之前谈过，有的人他去投了这么多标的，不是因为他真正的机会有那么多，而是他真正的认知太少，只要你认知少，你才会去找那么多不是机会的机会。如果你对某些东西有非常深刻的认知，只要那么几个机会就够了。

所以我们要找的是几个这样的机会，我们相比别人有优势的机会，整个再往前推，就是要不断树立我们的投研理念。我们首先做这些事情要符合价值观，我们选择所有的标的是不是符合好人，好生意，好价格，因为大多数是符合其中一两条，我们认为最好的机会是三条都符合。像现在有些时候管理层也不错，生意也不错，但特别贵，这个也不符合，这又把一大部分筛选掉了，所以还是要有耐心去找这样的东西，这样的机会肯定特别少，但是真的要有耐心才能抓住这样的机会。因为我们最宝贵的是我们这些人的时间，我们要把时间分配在最值得分配的标的上面。所以一句话就是，如何选择这些好的标的，就是我们的理念思考得足够深刻，足够有耐心。

2、近期比较看好的机会

市场上的好机会，尤其在中国，100万亿这么大体量的经济体，只要宏观上没有很大的风险，机会一定是有的。有些是时代性的机会，像我们以前买过的腾讯，及最近也没敢下手的像美团，这都是时代性的机会。因为咱们这么大体量的经济，只要有稳定的政治环境和历史经济体量，一定会有机会。比如去长沙看简单的一个餐饮品牌费大厨——辣椒炒肉全国第一的标签，他给你上筷子的时候都有新的标准化的做法，那就更不用说它的食材这些，所以任何一个即使是最传统的产业，都有机会做成新的互联网思维的产品。

当然现在我们体系里面，近期在关注的是商管，专门做商场管理，我们认为也挺有机会。它本质跟地产没有关系，实际上真正的是商业，是一个新的生活品类，以后年轻人可能更多是在Mall里消费，这样如果能够提供好的Mall，将来就掌握了年轻人的钱袋，年轻人的钱袋掌握好了，就可能长期成为一个很好的市场，所以我觉得这里面会有一些好的标的冒出来。

3、近期白马股一直大跌的原因及对我们的影响

首先去年我们就没有买什么白马股，今年也没有买，所以对我们的影响不大。白马公司当然是好东西，如果这个好东西价值一块钱，用1块2甚至1块5去买，你指望它能够涨到2块钱确实是有可能的，但价值永远会回归，被低估了它也会回归，被高估了也会回归，我觉得涨跌都是非常正常的。

4、最近教育板块对我们的影响

教育板块对我们的影响已经有过了，现在我们的教育板块还有将近6个点左右，但是我们教育板块基本面还是扎实的，其中有风险那部分，包括像好未来，我们当时觉得价格跌了一半的时候，有机会建仓，但后来再深入研究发现利基非常不稳定，所以这部分仓位已经没有了。我们目前持仓里没有教培这部分，现在教育的持仓是高教为主，然后教育各项政策也落地了，其实对高教没有什么大的影响，但现在可能跟着整个教育板块跌了一点，但对我们影响不大，因为仓位也不算特别重。现在我们持有的这些学校第一比较稳定，第二基本每个学校的招生计划我们都可以及时地跟踪到，现在看应该还是不错的经营状态。

5、对近期若干行业所面临的政策风险的看法及这些政策风险是否会导致长期的中国折价

先谈谈地产行业，地产其实最近两三年的政策从来没有鼓励过，一直是对地产进行打压，不让地产市场有过度的波动，所以那些房价，地价涨得特别厉害的就会严控，但它最核心的是稳房价，稳地价，去控制整个地产行业的金融风险和经营风险。在这种情况下，当然对大多数地产企业是不好的，但是有资金优势和经营管理优势的企业，反而会在这个时候跑出来，这也是我们对整个地产的一个大的判断，应该还是稳的，但是在稳的时候有人吃亏，有人占便宜，我们是去选择那些在这个时候相对有优势的企业，然后也能看到确实它比我们想象的跑得还要快。

我们也会发现，一些海外的投资者对中国目前发生的这些政治方向性的改变其实非常不敏感，比如说滴滴刚出事的时候，其实根本没有跌透，但找了海外投资者聊一圈，发现其实他们还没有认识到问题的严重性，我觉得这可能是对中国政策不敏感，造成了前期的准备不足，然后现在又突然一下这么严厉，产生了比较大的预期差，所以会出现那种为了避免风险的卖出。然后从基本面上来说，确实中国对互联网的一些监管，有可能影响到一些企业的盈利能力，影响到经营，这个跌是有可能的，这是出于基本面改变的跌，也是因为和大家之前对生意的判断不一样，没有把政策风险完全考虑进去。

这么多的风险，的确对海外投资者好像很有压力，但关于中国折价这件事情，目前来看，我们能看到中国的经济增长还是有的，相对于其他经济体来说，我们还是有优势的，所以现在发生中国折价的可能性比较小，因为海外投资者发现中国的经济增长是可信的。但是我们也有这方面的跟踪，我们会跟踪香港的利率，香港的进出口和我们自己跟踪的一些海外投资者的数据，现在来看，从利率上没看到很大的风险。