尊敬的各位投资者：

我们投资组合21年主要持仓是在港股，香港国企指数21年全年-23.28%，我们持有的港股虽然跑赢了所在的香港市场，但是我们觉得本可以做的更好，这也说明我们21年也有许多不足。

去年我们主要的亏损在教育和餐饮。

教育投资的主要是高等教育，我们认为不会受到K12政策的影响，但是教培和义务教育政策对投资者的影响超出我们的想象，也使得高等教育跌幅较大。

餐饮行业我们在半年致投资者信里面提到过，当时我们认为企业遇到的主要是内部管理问题。但是企业内部组织调整遇到的困难比想象中大，另外疫情的持续和发展也比想象中严重。我们仍然相信公司能从低谷中走出来，但是需要的时间会比预期更长，即使股价还有下跌，我们没有增加仓位。

还有就是因为没有进港股通的港股上市公司我们只能通过收益互换来投资，但是开通过程较慢，这也在21年耽误了我们一个重仓股的买入，当我们可以买入时，股价已经涨了50%，本来我们可以获得更多收益。

我们并不是专门投资港股，只是我们在港股市场能够找到更多符合我们理念的又好又便宜的投资机会，企业质量高、成长好、安全边际足够。我们去年统计了一下，研究的A股上市公司并不比港股少，但是在我们能力圈范围内的优秀企业都不足够便宜。

还是来看看我们投资的公司在过去一年中取得了什么进展，看过去他们可比我们做得好多了。我们的长期收益是和投资的公司的长期经营成果相关的，所以看到他们做得这么好，我们更放心了。

在我们持仓较多的公司中：

一家代建公司在房地产行业遇到变化的时候，逆势而上，拓展了原有的客户渠道。由于拿地主体的改变，其在保障房、国企的合作方需求都在增加，与其接触的潜在客户数增加迅速。21年全年新拓代建项目代建费71亿人民币（20年的代建费收入19.2亿，21年我们预测有30%的同比增长）。因为21年新拓项目会在未来通过项目落地来确认收入，我们可以看到公司较确定的高速增长。公司具有很好的逆周期属性，未来的成长还在加速。除此之外我们也看到公司还在探索新的轻资产代建合作方式，我们相信中国代建的市场会越来越大，而公司作为龙头也在引领着行业的发展。

一家房地产开发企业21年的权益销售面积和金额增长都超过了100%，这在21年房地产市场遇到困难的时候，是一个值得骄傲的成绩。房地产市场在过去一年中发生了巨大的变化，未来我们也将看到开发企业的进一步分化，拥有良好信用的开发企业会进一步扩大规模，承接那些退出和缩小规模的民企开发商让出来的市场份额。我们相信好房子是中国人民追求美好生活的重要组成，政府也在稳地价、稳房价、稳预期的指导方针下不断实施调控，确保房地产市场健康平稳发展。所以我们看到，在各个部门过分解读政策造成房地产市场调控过度的时候，有大量在供给和需求上的政策空间可以用来做平衡。在政策见底后，基本面也将逐步见底，随着各地重新调整土拍政策、金融政策等的情况逐步增多，房地产将继续回到平稳健康发展的道路上。我们投资的公司，因为拥有良好的信用和高效的运营，还会持续保持增长。

汽车经销商企业在去年完成了一项收购，使其成为了保时捷在中国最大的外部经销商。这次收购也再一次让我们看到了公司优秀的资产配置能力。购买的是保时捷的门店，品牌好、壁垒高、空间大。购买的价格也十分吸引人，因为公司本身经营十分高效，可以整合提升收购门店的经营效率及盈利能力，综合下来的收购估值远低于自身估值。

我们其实大多数时候看到收购都是担心，因为大多数公司总是在顺境时过度乐观，用高价收购资产甚至是买与现有业务不相关的资产去做多元化。这里面有各种各样的原因，比如企业家迫于行业其他人的行为做收购，不计后果一心追求规模而不是收益，甚至就是为了面子等。其结果往往也是不好的，这种收购损耗的是全体股东的利益。真正有耐心，坚守能力圈，懂得资本回报的收购者是十分稀少的，一定要珍惜。

电动两轮车龙头，在去年销量增长超过30%，利润增长将超过销量的增长，因为自主研发的高毛利车型占比提升，产品结构更好。进一步提升了市场占有率，同时自主车型竞争对手难模仿，这使得其在行业的价格战中占据优势。一方面可以用通用产品来应对甚至主动发起价格战，另一方面通过自主车型来保持盈利增长。在22年公司的销售和利润还将持续快速增长。

我们现在的投资组合里增加了一些物业企业的组合。其中包括商业物业、办公物业和住宅物业企业。我们从16年开始研究物业行业，18年开始投资，物业是一个长期稳定的生意。我们投资的这些物业企业都是我们一再确认其开发商母公司或关联方不会出现信用问题，且经营能力强，只要其按照目前的节奏运营下去就会有持续的增长。受去年房地产行业的影响，大多数开发商和物业公司都跌幅较大。其中有被错杀的机会，我们认为这些物业企业的价值应该比现在的市值高一倍以上。

我们在21年年度总结会中提出22年要提高执行力，这是在向我们投资的优秀企业学习。

了解我们的投资者都知道，我们会把对人的评价也就是对公司的管理者和组织的评价，放在投资框架首位，因为我们相信对经营最重要的就是人，但即使这样，我们发现还是低估了人在企业经营中的重要性。

巴菲特就说过：他要投资的是傻瓜也能经营好的生意，因为迟早会遇到一个傻瓜。

我也被问过：茅台不需要好的管理层也能经营好，也没有其他酒企比得过，还是竞争优势更重要。

这都说明了竞争优势的重要性，投资就要投护城河高的企业。

投资者在分析企业的竞争优势时，会看商业模式、护城河等，往往是静态的分析，但竞争优势往往是动态的、变化的，尤其是在现在这个时代。而且竞争优势并不是与生俱来的，是不断积累小胜而来的。茅台在20年前的地位远不如今天，2001年五粮液出厂价比茅台高，2005年茅台的利润才超过五粮液。茅台现在的护城河也是经过了几代人的积累。巴菲特说的当然没错，20年前茅台就是个容易经营的好生意，只是经过了多年的积累，拉大了差距，变成了更好的生意，变得更好是人的功劳。

资本市场如果按照静态的竞争优势给企业估值，就忽略了建立这些竞争优势的要素的价值，它们是竞争优势变大，还是变小。

我们总结投资过的企业，即使在一些不好的行业中，在一些竞争优势不大的生意中，人和组织如果具备比如说正确的方向和很强的执行力，就有不断获取小胜的能力，具备把竞争优势越变越大的能力，让企业的护城河会越来越宽，盈利能力会越来越好。变强的竞争优势让企业有更高的价值，这些更高的价值在一开始是没有反映在企业估值或者价值中的。可见对人的分析是多么重要，我们也可以在其中发现更多的价值。

我们也可以从中获取优秀公司的经验，提升新同方的竞争力，不断为信任我们的投资者创造更多价值。