摘  要

本文整理自深圳清华大学经济管理学院校友会主席——刘迅在“清北资管人沙龙”的部分发言

各位学弟学妹，非常荣幸今天下午能跟大家一块来交流。我是83年来到清华读书，在清华附中和清华大学一起读了8年。我在清华学到大三大四的时候，我才发现很多的文学课、经济学课必须得去隔壁咱们的北大上，所以那时候我就经常骑着自行车去北大追课，其中也包括厉老师的课。很有意思的是在我学历史的女儿暑期实习的时候，有人介绍了个著名的北大实习导师，结果带着我女儿去见他的时候，才发现那是30多年前我追过课的老师。所以说知识在哪，我们肯定得去哪追求。不管是在北大，还是清华，哪有知识我们就应该去学习。所以今天我就借这个机会来和大家一起来探讨现在的情况，我们做投资的非常关心的是现在资产的价格，而对资产价格影响最大的可能就是宏观的环境。

今天我讲的主题是：寻找坚实资产，穿越离心时刻。我自己从事投资也接近30年了，我就以自己的经验和教训来跟大家做一个分享。

首先我们谈谈到底什么叫离心时刻，我以前研究历史发现很有意思，中国经常是一个混乱的小朝代后面跟着一个大的朝代，例如隋唐、秦汉。后来在读历史书的时候发现一个18、19世纪的法国哲学家叫圣西门，他把历史分为两个时代，一个叫有机时代，一个叫做批判时代。有机时代大家都有目标，有方向一起来建设国家。但建设以后发现不对劲了，然后以小团体来批判别人，来寻找新的方向。这就是圣西门定义的有机时代和批判时代。到了19、20世纪，德国的哲学家斯宾格勒写了一本特别有名的书叫《西方的没落》，他把圣西门的理论更推进了，将历史进程划分成两个方向，一个叫做向心时期，其实就跟有机时代是一样，有目标有方向，大家一起努力。一个叫离心时期，由主动地创造利益、自律很强大的这些个体去不断的发酵，但是大部分人可能在寻找方向，在中国就叫治乱交替。

我把现在定义为离心时刻，现在我们就来论证一下为什么现在是离心时刻。首先来看从中国进入改革开放以后80年代到现在最新的 GDP，我们找了三个最有代表性的数据：中国GDP增速、美国GDP增速、全球GDP增速（都是名义GDP增速）。在80年代初美国增速到了10%以后，就再也没有达到10%以上。我们中国实际上真正的高点是在07年，中间的94 、95年是通货膨胀，89年是因为有制裁，所以波动比较大。从07年以后就开始往下走，下降的速度比较快。实际上是在美国GDP增速出现封顶以后，全球GDP增速也开始出现封顶，在85年左右慢慢也在往下走，全球GDP增速从80年代到现在GDP是在逐渐增速在下降。除此之外，疫情让 GDP增速出现像美国单季度环比-10%、四个季度平均零增长，现在对全世界来说都是比较罕见的时刻。

接下来大家看和分配机制有关的基尼系数，这是世界银行统计的美国和中国的数据，分配应该可以说是还在不断地集中。包括我们分析为什么美国会选川普，英国会脱欧，都是以社会分配越来越集中为背景。我们再看中国最新的数据是画的虚线，估计是怕刺激到民众所以现在不公布数据了。那美国疫情以后的情况怎么样？现在美国政府不得不给低收入家庭发钱，大家可能觉得这好像是个好事，这个应该能够均贫富。实际上我觉得不是均贫富，因为他发的钱是基本生活费，是零花钱。这些钱只是维持基本生活的，很快就花掉了。但是大家看看股票，疫情以后美国的房产、股票、房产都是在加速上升，这样一来贫富分化就更严重。所以现在的情况就是经济增速越来越慢了，分配还越来越不公平，所以这个时候就开始出现很多的麻烦，像现在中美矛盾激化也是因为美国内部问题的外溢。

咱们再从中国来看，其实我们应该也没想到我们的生活会变得这么好。现在这些积累的财富是怎么来的呢？实际上很简单，第一我们的储备很好，比如重工业的产能、劳动力的教育程度储备都非常好。到了80年代改革开放开始有竞争，开始有乡镇企业。再到2001年中国进入WTO以后，我们借助的是全球贸易给我们带来的盈余。从82年到进入WTO之前，中国进出口贸易总额同比增速平均应该是13%左右，进入WTO以后就飞速发展，实际上就是我们从海外吸金的平均增速到了26%。但是从09年金融危机以后就开始下了一个台阶，现在是5%左右。所以说现在全球化带给我们的红利也在减少。

以我的观点来看，我觉得我们是一个追赶型的经济体，尤其是跟我们一个东亚文化的这种经济体，新加坡人均GDP已经在世界前10了，台湾的人均GDP差不多是2万，但中国现在只有1万。实际上咱们还是有很大空间的，咱们如果从外面吸金的能力弱的话，就可能会对咱们有抑制，我觉得这是一个风险项。

接下来从国内企业的情况来看，我们用的是到现在一直在跟踪的分析企业的盈利指标——ROIC。A股现在3800多家公司的ROIC，从95年10%左右，除了07年最高点也有10%左右，07年以后就一路下跌。我觉得是跟4万亿有很大关系的，4万亿投资实际上是有错配，大部分钱进入了资产里面。但资产产生的现金流其实都不大，当然给咱们中建带来了很多收益。但这些基建项目的收益其实是很有问题，所以A股的资本回报率一直下降。这是从企业角度来看证明现在是离心时刻的证据。

所以从宏观上来说，全球现在处于经济增速在放慢，但是分配又非常不合理的一个阶段。中国目前也面临的一些问题，内部压力包括香港动荡局势，GDP增速下降，全球化红利消失，技术进步的步伐受到打压等。而外界的挑战包括中印边境冲突不断，美国对台湾、南海军事挑衅，中美贸易摩擦等。

我们做金融实际上最关心的是要把握好时机，而不是去简单地做一个定性判断。做金融都是有时间成本的，所以时机我觉得很关键。从最新公布的新订单指数可以看到，PMI新订单指数连续5个月温和复苏，PPI同比仍然通缩，供给复苏快于需求。

接下来是整体流动性，实际上国内流动性整体平稳，货币政策边际收紧对实体冲击有限。除了这些内部问题，美国在前几天的Jackson Hole宣布不再以通货膨胀作为唯一指标，还要以就业率、经济增长为组合指标。简单来说就是我们要维持低利率，现在发现全球产能的投放边际上远远大过需求，而在价格上看不到通货膨胀的迹象。因为大家实际上对未来的预期都不太好，都不太敢扩张，但是对资本的好处就是现在好像这个钱是很充裕的，所以流动性还是很充裕的。

从香港的基础货币情况来看，投行的钱不是在流出，而是在流入的。一方面是有基本面的因素，美国在香港有超过几千亿美元的投资。另外就是中国这么大、增速这么好的经济体，你现在撤走了以后怎么回来是吧？从目前来看还没有到一个非常危险的要撤离的时刻，美元流动性整体平稳，香港市场流动性有保障。

从中美利差来看，美股实际上收益率并不高，也就是美国资产的收益并不高，比较下来看，香港的资产要比A股的资产便宜，A股的资产比美股便宜。这里有一个背景跟大家共同思考——负利率，现在全球30%多的国债是负利率。前两天有一个瑞士银行家和我们电话会议，交流后得知现在他们的债券收益率都是负的，他们看到亚洲的利差优势，所以想在亚洲找到好的资产。负利率到底会变成什么样？现在没有答案，这是一个很值得思考的问题。全世界都发现经济一旦不好，央行就可以印钱来稳定经济，好像没什么害处，因为也没有通胀。

那负利率会到什么时候呢？目前我们的推测是，在经济系统内没有大的问题，但是它会溢出到政治系统。有资产的和没资产的，实际上是有很大差别，对越有资产的人，它的资产增速是比较快，但它的成本实际上也是很快。咱们可以简单的去举几个例子。在我们跟踪的统计期间，比如深圳湾一号房价的年度涨幅是6%左右，茅台是13.8%。爱马仕涨幅是最高的——14.8%，比较差的是劳斯莱斯在2%左右。所以我说大家资产在增值，但是大家将来要付出的成本也在悄悄的上涨。甚至如果你的增值速度不超过10%的话，意味着你的资产是在缩水。好像通货膨胀不高，但实际上大家资产还有贬值的风险。

我们可以得出一个结论：现在可能是一个离心时刻，但这个离心时刻就没有到不可调和的地步。现在处于一个“冷战”时期，我觉得有两个因素在制约它：第一现在是一个核武器时代，是不是要真的会发生热战，我觉得实际上是有争议的。第二是全球的央行、金融体系和分配机制在起作用。这两个因素让目前经济稳态运行可能还能维持相当长的时间。经济不好，增低增长低利率，低通胀怎么办？那就是寻找坚实资产，即寻找对海外依赖小，以内需为主，有自主创新能力，可持续增长的核心资产。这是我认为最大概率的情况。

第二个就是冲突加剧，关系急转直下，这个是有一定的可能性，比如现在中印的问题。为了所有人的福祉的话，大家不要动手，冲突可以慢慢消化掉。但有时候政治这个因素是不以人的意志为转移的，所以面对这种情况我们就得用寻找对冲工具。

第三个猜测就是我们特别希望的冲突缓解，和平发展，但目前来看我认为可能性不是很大，是因为现在整个环境没有得到证据证明在缓解，反而是在加剧。

金融资产是特别复杂的，因为影响的因素非常多。所以它一定要通过开放性的讨论才行。一旦出现一个人主导的一个投资，它非常容易固化，风险很大。所以我们一开始建立的就是多基金经理制，一定是大家互相充分讨论，有什么事情就摆逻辑摆数据来PK。这也是能够让我们这么多年比较平稳增长的原因。我觉得中国的金融市场永远提供非常大的机会，最核心的是不要有大的回撤，你只要保留住你的本金，实际上你是永远有机会的。

那怎么找坚实资产？我给大家讲讲奥迪的故事，奥迪的标志是由四个环组成的，这四个环代表四个公司。它其实最早是奔驰的一个汽车制造部的经理在1899年就自己出来干的，到了32年，找了4个公司拼在一起，叫做汽车联盟，就用4个环作为自己的标志。战败以后奥迪分成了三块：东德、西德以及设备被苏联人拆走搬到苏联。东德奥迪车厂的土地这一块还继续做生产，但几个主要的干部认为当时的汽车厂有很大的问题，就几个人跑到西德开始干，一直发展到现在。搬到苏联的设备，其实什么也没生产出来。这个土地最后在东德实际上也没什么意义，只有那些关键的人才真正把资产恢复过来。所以我们就说坚实资产，我们认为最重要的三条就是好人、好生意、好价格。前面提到的就是好人，而好生意就是有一个长期可持续的竞争优势。

最后一个核心的是好价格，我们做二级市场投资的关键是要找到好价格，我很同意一句话叫：价格是认知的变现，市场交易的价格都是一定的认知在后面。所以最核心的是把市场的这个认知要搞清楚以后，你自己要知道你持有什么样的信念和你对他的认知在什么程度。第一就是要了解市场的认知，就是市场现在交易的价格到底是什么认知？他是乐观的还是悲观的，它的判断是什么？另外就是我们自己要有认知，所以我们提出更早、更深、更远来解决这个问题。就是你要知道跟市场的差距，你才有赢的机会，否则你就是在市场上跟着大家起哄。你对市场的认知的你有优势，这时候你就敢在高市盈率的时候重仓。