在新同方今年半年报对于下半年的展望中，我们曾提到下半年“最大的黑天鹅或是中国的行业监管政策“，很不幸被我们言中。下半年才过去2个月，市场就经历了几轮强监管政策引发恐慌，情绪修复，再恐慌，再修复的循环，在这样跌宕起伏的市场环境中，我们的收益率也发生了不小的波动，并没能取得令人满意的回报。

从我们的三因子模型来看，最近主导市场走向的最大因素，就是被频繁的监管政策扰动的风险情绪。短期维度上来看，7月底双减文件几乎令教培行业覆灭，8月上旬某某日报以一天一个行业的频率进行抨击，8月中旬《禁止网络不正当竞争行为规定》征求意见稿对网络巨头造成重击，9月初又有传言将再次停止对游戏版号的审批，从更长期的维度上来看，去年对地产业提出的“三条红线”政策，也间接造成了目前某大公司的窘境。受发文平台等客观因素限制，我们暂不讨论这些政策出台的高层用意和最终效果。但面对如此密集且层出不穷的政策性因素，显而易见，市场已经疲态尽显。

基本面方面，国内经济整体下行的压力已经十分明显。7~8月发生洪水和疫情的河南、江苏、湖南、湖北四省占全国整体消费的四分之一，消费再度遭受重创，如果整体零售同比的下降还可以解释为灾害造成的暂时性影响，那网络零售增速下滑则意味着真正意义上内需动能的走弱。究其原因，除了间歇性的防疫封城以外，房地产监管令财富效应减弱、层出不穷的行业监管打击消费信心也造成了很大的影响。

投资方面，在“房住不炒”和“三条红线”的重压下，上半年的增长双驱动之一房地产投资增速继续下滑，地产新开工面积和一手房销售面积2年复合同比均转负；基建方面，由于对地方隐性债务的控制要求，上半年地方政府专项债发行额完全不及预期，尽管7~8月发行速度回升，但总体上仍低于去年，7月底的中央政治局会议提出“要做好宏观政策跨周期调节”，以目前的语境解释，就是给经济托底的基建财政不仅要着眼当下的下行压力，还要去考虑更长期的下行压力，由此来看，本年度剩余时间内基建增速即使回升，也十分有限，更多的政策发力将留在明年一季度进行。三驾马车只有出口仍保持良好的势头，随着欧美复工复产，对中国产品的需求由防疫物资和一般消费品转换至中间产品，也让中国国内的制造业投资增速维持在稳定的水平上。

流动性方面，尽管经济下行的压力不断凸显，但国内政策制定者显然站在更长远的角度上考虑问题。人行在继7月降准对冲MLF到期后，8月和9月又分别一次轻微缩量续作和一次等量续作， 已经表现出了对呵护流动性的最大诚意。考虑到去年年底以来生产端持续的物价上涨压力，也不应该对更多的宽松货币政策产生期待，更何况，在地产企业压缩债务、银行又对购房者限贷的时候，市场对资金面的需求又能强到哪里去。国外方面，发达国家的超宽松政策对全球金融市场依然起着正面的支撑作用，8月Fed主席鲍威尔的鸽派发言、美国新增非农不及预期和CPI走弱，让市场对Taper暂时松了一口气，美国债务上限迟迟得不到解决，可能让我们在此前文章中提到的美国流动性拐点推迟到10月中旬。

看到这里，大家都会发现，目前市场风险情绪偏弱、内需下行压力大都和监管政策有关，唯一令人欣慰的是内、外部的流动性还维持充裕，在未来一段时间，政策上的变动对实体经济和权益市场都将保持巨大的影响，不仅在外部存在着中美间的博弈，在内部也存在着经济下行压力和严厉的监管、克制的宏观政策之间的博弈。

最近恒大的债务问题成为市场关注的焦点，先说结论，从宏观风险上来看，恒大事件对房地产企业融资、甚至是金融系统带来了一定的压力，但目前对地产行业“紧信用+强监管”政策的目的是“稳地价、稳房价、稳预期”，所以我们认为恒大事件最终不会造成系统性金融风险。

按照新同方的选股标准，我们是一向摒弃恒大这类公司的。我们都知道地产本身就是一个高杠杆、且明显顺周期的行业。许先生虽然十分具有冒险精神，但并不具备一个优秀的企业家应该具备的素质。他对公司产品质量的重视度不高，却又十分迷恋在房地产顺周期时期举债高速扩张的快感。恒大的成长本质上就是一个借着房价上涨的顺周期不断扩大规模，债务滚雪球不断吹大的过程。一味要求做大，而没有做强，尽管规模做大，许先生也曾跃为中国首富，但没有口碑的地产企业注定会在逆周期时产生问题。这样一个公司，显然无法经营出一个合格的生意，更无法成为一个能持续创造优良回报的投资标的。

回头检视新同方的地产公司持仓，尽管地产行业本身就具有重资产的属性，但我们在其中挑选了负债上有优势的国有企业，满足了“三条红线”的融资要求，另外还有代建和商业物业这类细分行业不同的轻资产公司，他们都有一个共同的优点，即非常重视产品质量。在上层政策设计更注重长期时效，短时间内，除非遇到更强的经济下行压力，否则对地产的监管政策便不会放松，而这些优质的非传统类公司恰恰更具备逆行业周期的属性。尽管近期因为恒大事件，这些公司也被统一当作传统地产商遭到错杀，估值出现调整。但根据我们的观察，不同于近两个月恒大销售额的断崖式下跌，这些公司的销售额依然稳步上涨。从目前恒大债券的价格来看，市场已经预期恒大的破产风险，地产行业从2018年开始就已经进行各种压力测试，估值上也不存在泡沫，对于这些可持续成长的优秀公司，他们的价格有充分的安全边际，所以我们还是坚持持有。

未来将有一段比较难熬的日子，也是验证我们投资标的是否为优质资产的关键时刻。但新同方坚持只投资上市公司中前1%的优质公司，我们坚信，即使在经济下行、市场波动的时候，这些优质公司仍能保持良好的业绩。