尊敬的各位投资者：

我们定期写年度及半年度给投资者的信，是为了说明我们投资的公司的经营状况，这也是基于我们的投资理念：长期来看我们基金的价值是由所投资企业的经营成绩创造的，而不是股票市场的波动创造的。因此，我们主要想跟大家谈谈这半年来我们投资的这些公司有哪些进展，企业的内在价值是否在增长。

在我们主要的持仓公司中，其中电动两轮车龙头上半年销量在去年增长100%的基础上又增长了60%，利润也将增长40%以上。新技术带来的产品差异化让高毛利产品的占比持续提升，我们预计下半年的利润率会更高。一票一证的实施让非上市的竞争对手不再容易偷税漏税，公平竞争后更加体现了龙头企业的竞争力，加速行业集中的过程。疫情期间我们也看到海外市场对于电动两轮车的巨大需求，中国作为电动两轮车主要的生产和消费国家，产销量占全球80%以上，这个产业未来会去服务全球市场，这也是该公司未来的成长曲线之一。

另一家房地产开发企业在上半年合约销售取得了行业领先的增长，达到256%。国企的背景，民企的机制让公司既能够有稳定且低成本的资金来源，又极具市场化的机制，以高效率为市场提供优质的产品和服务。尽管行业一轮又一轮被监管，但政府始终是希望房地产市场平稳发展，这有利于有融资能力，有运营能力的企业，而不是敢于赌周期、上杠杆的企业。在此有利于公司发展的背景下，实现逆势扩张，不断提升合约销售和市场份额。今年的第一轮集中供地土拍非常激烈，部分城市土地溢价率高，开发的利润率非常低。但公司在这个过程中应对得当，也比较理性。在集中供地之前快速拿地，在集中供地竞争激烈的时候只布局了少数战略性的地块，而且下沉到一些有口碑但是以前进入较少的城市，在之后集中供地没有那么激烈时又开始加快拿地。这些都让公司的土储维持了一个较好的利润率水平，没有受到大的影响。公司在去年底分拆出了物业板块单独上市，并且是作为特别股息免费送给股东。随着过去几年住宅销售额的快速增长，我们也可以预计物业管理规模和盈利能力的快速增长，因为预售的住宅将会在2年左右交付给业主，业主会变成物业公司的顾客。特别是近期发了股权激励后，更是绑定了管理层的利益，不仅可以接手关联方的消费者，还可以凭借区域良好的口碑和品牌去做外拓。这些市场化的机制也是我们最初看好这家国有企业的原因之一。

另一家是汽车经销商，今年将新开9家门店（去年底是63家），以保时捷、雷克萨斯和宝马为主，这些都是最优质的品牌，加上公司的优秀运营能力，相信可以为公司持续创造不错的收益。应该有不少投资者听我们聊过这家公司，我们认为这家公司是真正优秀的投资标的，不仅能够帮助投资者获取收益，还能给我们带来认知上的收获。每年都在进步，但理念和最初的方法都是坚定、简单而有效的。推荐大家读一读公司CEO每年写的致股东函，把商业模式、经营思路、投资理念讲的非常清楚。我相信不管是投资者、企业家还是管理者都能获益良多。公司也从我们投资时汽车经销商行业中不为大多数人知的小公司，成为了现在行业人人学习的标杆。欢迎大家向我们索取公司历年的致股东函。

另一家是火锅行业的龙头，今年以来在经营上和股价上都遇到了挑战。快速的开店和翻台率的下滑让大家对公司的商业模式产生的质疑。赛道是不是不行了？是不是跟不上消费者需求的变化了？天花板是不是没那么高？单店模型是不是错了，赚不了那么多钱？这些担心也非常直接反映到了股价上，且由于年初涨幅很大，估值变高了，这一次股价的跌幅属实不小。当大家把内部原因和外部原因混在一起分析时，往往会找不到主要矛盾。我们认为该企业目前遇到的问题主要是内部原因，或者说管理上的问题。阶段性快速扩张时组织能力的提升，人才的培养没有跟上，造成新店经营效率跟不上。餐饮还是一个管人的生意，会有一定的管理半径，以及健康的成长速度，超出了就要看有没有及时解决，没有的话就会出现问题。公司现在遇到的问题，也像麦当劳在2001年，星巴克在2007年，Chipotle在2015年一样，这些公司都遇到了阶段性扩张过快或者其他的管理问题，在降速和停止扩张，提升组织能力后又重新开始发展。我们回到2018年投资这家火锅企业的初心，他是餐饮行业最好的企业，最强的组织能力，有平台化的能力。我们判断只要是内部问题都会通过调整得到解决，就像他过去20多年多次遇到的情况一样。所以我们仍然持有一定仓位，相信公司能够通过调整回到正轨。我们也在持续跟踪公司的调整方案和改进情况，目前符合我们的判断。

最后再谈谈我们新投资的一家公司。

首先当我们大仓位投资一家公司时，需要满足以下三个要求：

（1）好人：管理层是诚信正直和优秀的，公司有卓越的企业文化和组织能力

（2）好生意：大成长空间、可持续的或者扩大的竞争优势

（3）好价格：股价相比企业内在价值有很大折让，我们有超出市场的认知

新投资的这一家是代建行业的龙头企业，公司自2010年成立以来，到2020年累计在28个省89个城市签订了296个项目，合计7600万平米。代建的商业模式是轻资产的品牌输出+管理输出，不需要像房地产开发企业一样重资产重负债，基本没有资本支出，不需要负债，现金流良好。

委托方提供土地，代建方可以提供前期规划、定位、设计，工程施工管理，销售及客户服务，竣工、交付及物业管理等一系列的服务。

首先代建方可以提供满足人们美好生活向往的高品质住宅及建筑，为社会创造价值。还可以给委托方提供价值，让他们的产品通过系统化的优质管理和品牌附能，卖出溢价，加快周转来获得更好的经济回报和品牌形象。代建方通过收取一定比例的管理费用，在创造的增量价值中分得回报。

（1）公司的管理层

具备诚信正直的品质，我们通过多次的接触能够感受这一点。CEO把自己大部分资产都在二级市场买成了公司的股票，并承诺3年不卖出，和股东利益是一致的。

公司的企业文化核心就是对品质的专注，这是打造品牌的基础，也是代建行业的核心能力。公司的对品质的理解和深刻的追求是多年积累的结果。

（2）好生意

公司上市前的ROE维持在25%以上，是一个高资本回报率，不需要过多的资本投入就能持续增长的生意。

空间：我们相信公司还有多年的广阔成长空间。自上而下看，代建在商品房行业渗透率还非常低，除此以外还有一块巨大的市场是政府保障房和共建，每年庞大的体量都是代建未来发展的方向，也是公司目前拓展的重点之一。自下而上看，我们看到公司还在做区域的拓展和深耕。我们调研的一些城市，公司第一个项目刚刚落成，就凭借优秀的产品和服务吸引越来越多当地的委托方来合作，这些都是公司发展的空间。

竞争优势：公司具备不断迭代的体系化管理能力和品牌优势。

公司市场占有率行业最高，标准化的服务体系引领行业，以打造行业标准为目标不断迭代。突出的能力带来了优质的品牌和口碑。如在某城市的改造项目，居民要求只在该公司承接回迁房项目的代建时才签订拆迁协议，多个保障房项目也成为城市标杆。

（3）好价格

从去年开始研究到我们开始买入时，公司已经签约项目包含的利润就和公司的市值相当，而这些项目在4-5年就能履约完毕，也就是说如果我们全资收购这家公司，在手合约就能让我四到五年收回成本，这还不包括占市值约1/3的现金。同时新签合约数还是在快速增长的。

我们买入的价格相当于当年10倍PE估值，公司在未来很长一段时间我们认为可以保持20%的年化增长，在3-5年内可以保持25%-30%的增长。而这些增长都是不需要新的资本投入的，因为这是个轻资产，高现金流的生意。所以公司承诺保持高派息率，以我们开始买入的价格来算，股息回报率~7%，且这个股息回报率每年还在以20%的速度增长。我们判断公司的股价不到其内在价值的一半。

这也是我们比较喜欢的投资类型，向下有很大的安全边际，每年7%以上的股息率，在手合约保证多年的成长，产生的利润就等于市值，向上也能看到长期多倍的成长空间。我们能够在公司被市场低估时发掘这家便宜且优秀的企业，是因为看得早、看的深、看的远，较早深入研究了这家公司，进行了包括多地实地项目调研、管理层访谈、竞争对手研究等广泛调研，解决了资本市场对于行业理解不透彻，在空间，竞争等看法上的分歧。

最后还想稍微分享一下我们对于研究和投资的一些小思考：

我们认为耐心是非常宝贵但是在资管机构和投资人中非常缺少的品质。

耐心其实也是平常心，平常心其实也是不平常心。能否用平常心去对待自己的不同，在大家追热点获取高收益时，能不能平静面对；能不能不起波澜地应对短期的业绩落后；能不能在市场错误，没有反映自己观点时，淡然地坚持下去。

耐心其实是在找不到优秀投资机会时会不会降低自己的标准，能不能维护自己的理念和价值观。真正优秀的机会是稀有的，出现也是没有时间规律的，有时候多，有时候少，甚至很长时间都没有。很多时候基金经理做出各种各样的投资选择并不是因为他真的有这么多优秀的投资机会，而是他没有真正的洞见。

耐心其实是非常容易理解但又非常难做到的。知道和理解，理解和相信，相信和内心100%相信了都是不一样的。耐心就是这样，每个人都知道这很重要，但在面对市场的波动，面对同行的比较，面对投资者的压力时，还能保持耐心是极少的。只有内心100%相信这是一个在投资中及其重要的品质，才能在遇到挑战，遇到问题的时刻保持耐心，坚守底线，坚持价值观。

耐心不是保守，而是等到真正机会来的时候能够用盆而不是用碗去接。我们看到越来越多的投资者对优秀的公司不再考虑估值，不再追求安全边际这一价值投资的核心理念，而是号称买好公司就是价值投资。资本市场最近几年确实给了优秀公司足够的褒奖，但优秀的公司不等于优秀的投资机会。价值投资是以5毛钱甚至更低的价格去买价值1块钱的东西，而不是狭隘地去买优秀的公司。耐心也在这时显得更加重要，我们还是会坚持价值投资的核心理念（就像我们上面谈到的例子一样），去获取长期可持续的稳定收益。

新同方始终坚持长期投资和深度研究，是坚定的价值投资者。我们的可持续竞争优势来源于两点：不断进化的研究和资产配置能力，以及投资者的耐心。尤其是后者，一群有耐心的坚定投资者，在我们给投资者创造价值的同时建立了最宝贵的信任。短期来看，我们的投资结果可能好也可能差，长期来看我们非常有信心能够给投资者一个满意的结果。

本文由新同方投研总监秦雷撰写