时光飞逝，转眼2021年已经过半，尽管5~6月因为地产和教育行业监管形势强化，我们基金收益率发生了一定回撤，但按照我们组合的估值安全性和增长潜力，我们相信下半年一定能取得稳健的收益。

与2020年相比，大中华区的股指在上半年的表现强差人意。下面我们通过三因子模型来分析上半年市场表现。

中国经济基本面在今年一季度就已经经历了复苏阶段的后半场，二季度以来受海外疫情反复及持续大规模刺激作用，外需持续超预期增长，但内需产生分化，地产投资在严监管下仍显韧性，消费因就业及收入修复不足，复苏后劲乏力，基建则在整体维持复苏及稳杠杆的压力下保持克制。受国际间疫情恢复不均影响，大宗商品涨价潮带动国内生产端物价快速上升，而消费疲弱又限制了生产端向消费端转移成本，从工业企业利润来看，尽管上中游大企业赚的盆满钵满，但下游低附加值产业的利润甚至出现了负增长，这也为7月的全面降准埋下了伏笔；流动性方面，海外主要经济体财政货币维持双宽松，3月后美国财政部削减账户余额，流动性外溢至全球，但人行在维持“流动性合理充裕”的同时，仍在“紧信用”，因此流动性对资本市场的利好有限。

那么为何上半年大中华区主要指数跑输了美国，我们认为最主要的原因在于风险偏好，一季度时，伴随发达国家疫苗接种、解封，市场对全球大宽松环境下的通胀预期迅速回升，面对输入性通胀压力，市场总在揣测人行将收紧货币政策，同时，拜登上任后的一系列操作，也令市场对中美关系修复的期望落空。这半年来，这些负面预期如同达摩克里斯之剑一直悬挂在投资者上方，压制着指数增长。

总体来讲，我们对于上半年经济持续修复，流动性充裕，没有系统风险，指数将随着风险偏好出现波动的宏观预测是正确的。

但对于行业和个股，来自政府的直接政策影响则更大。今年显然是政策大年。首先是房地产行业，去年下半年以来政府对整个地产行业的监管政策就层层加码，市场普遍对地产企业持悲观看法，地产企业的整体估值也偏低，但我们持有的地产标的在今年上半年仍贡献了总收益的50%，究其原因，在于我们发现其拥有优秀的运营能力和良好的财务数据，在持续提供好产品的同时，仍能有40%的业绩增长；其次是消费及服务行业，尽管自去年疫情以来，整体宏观环境上消费的表现都较为疲软，但我们主要持有的都是行业中的翘楚，他们一流的技术和营运能力在上半年也为我们贡献了总收益的43%。

整体来讲，尽管政府维稳政策频出，强化了对多个行业的监管，但另一方面，国常会自5月中旬以来就多次“点名”大宗商品涨价，进入7月更是宣布全面降准，呵护流动性、维护经济稳定的决心非常明显。

对此，我们的解读是，面对未来中美对抗可能进一步升级的预期，中国需要先对内进行整肃，限制不利于稳定的行业，才能对抗来自外部的压力，与此同时，政策仍向实体经济，特别是围绕“碳中和”、“进口替代”的高端制造业进行倾斜，未来我们也将加强对相关公司的研究。

对于下半年宏观环境，我们的判断是，支撑基本面的“出口+地产”增速或已过顶，但仍具韧性，消费缓慢修复，基建留有托底空间，整体而言，我们同意市场对于下半年经济基本面“虽然不差，但难有大幅度利好”的共识；流动性方面仍将相对充裕，但防风险大背景下，7月全面降准之后，如果稳增长压力不进一步凸显，短期国内货币政策不会进一步宽松。海外，美联储此次对于缩减QE的预期管理也较为清晰，下半年将进行讨论，实施或要等到明年；风险偏好方面，最大的灰犀牛仍是市场对于美联储紧缩的恐慌，最大的黑天鹅或是中国的行业监管政策。

时至今日，贸易战已经开打了三年，疫情也开始了一年半，我们看到经济体系运行的环境发生了很多变化，有一些是需求方面的，比如消费人群，场景以及监管环境已经不同；更多是供给方面的，网络科技的加速渗透，产能布局的多元化等等，这些都会影响上市公司盈利的驱动能力。我们要沿着这些线索，深入拆解分析，去把握那些竞争能力不断提升的标的，冷静耐心地在合适的价格介入持有，跟各位投资者分享他们成长的果实。