时光飞逝,转眼2021年已经过半,尽管5~6月因为地产和教育行业监管形势强化,我们基金收益率发生了一定回撤,但按照我们组合的估值安全性和增长潜力,我们相信下半年一定能取得稳健的收益。
与2020年相比,大中华区的股指在上半年的表现强差人意。下面我们通过三因子模型来分析上半年市场表现。
中国经济基本面在今年一季度就已经经历了复苏阶段的后半场,二季度以来受海外疫情反复及持续大规模刺激作用,外需持续超预期增长,但内需产生分化,地产投资在严监管下仍显韧性,消费因就业及收入修复不足,复苏后劲乏力,基建则在整体维持复苏及稳杠杆的压力下保持克制。受国际间疫情恢复不均影响,大宗商品涨价潮带动国内生产端物价快速上升,而消费疲弱又限制了生产端向消费端转移成本,从工业企业利润来看,尽管上中游大企业赚的盆满钵满,但下游低附加值产业的利润甚至出现了负增长,这也为7月的全面降准埋下了伏笔;流动性方面,海外主要经济体财政货币维持双宽松,3月后美国财政部削减账户余额,流动性外溢至全球,但人行在维持“流动性合理充裕”的同时,仍在“紧信用”,因此流动性对资本市场的利好有限。
那么为何上半年大中华区主要指数跑输了美国,我们认为最主要的原因在于风险偏好,一季度时,伴随发达国家疫苗接种、解封,市场对全球大宽松环境下的通胀预期迅速回升,面对输入性通胀压力,市场总在揣测人行将收紧货币政策,同时,拜登上任后的一系列操作,也令市场对中美关系修复的期望落空。这半年来,这些负面预期如同达摩克里斯之剑一直悬挂在投资者上方,压制着指数增长。
总体来讲,我们对于上半年经济持续修复,流动性充裕,没有系统风险,指数将随着风险偏好出现波动的宏观预测是正确的。
但对于行业和个股,来自政府的直接政策影响则更大。今年显然是政策大年。首先是房地产行业,去年下半年以来政府对整个地产行业的监管政策就层层加码,市场普遍对地产企业持悲观看法,地产企业的整体估值也偏低,但我们持有的地产标的在今年上半年仍贡献了总收益的50%,究其原因,在于我们发现其拥有优秀的运营能力和良好的财务数据,在持续提供好产品的同时,仍能有40%的业绩增长;其次是消费及服务行业,尽管自去年疫情以来,整体宏观环境上消费的表现都较为疲软,但我们主要持有的都是行业中的翘楚,他们一流的技术和营运能力在上半年也为我们贡献了总收益的43%。
整体来讲,尽管政府维稳政策频出,强化了对多个行业的监管,但另一方面,国常会自5月中旬以来就多次“点名”大宗商品涨价,进入7月更是宣布全面降准,呵护流动性、维护经济稳定的决心非常明显。
对此,我们的解读是,面对未来中美对抗可能进一步升级的预期,中国需要先对内进行整肃,限制不利于稳定的行业,才能对抗来自外部的压力,与此同时,政策仍向实体经济,特别是围绕“碳中和”、“进口替代”的高端制造业进行倾斜,未来我们也将加强对相关公司的研究。
对于下半年宏观环境,我们的判断是,支撑基本面的“出口+地产”增速或已过顶,但仍具韧性,消费缓慢修复,基建留有托底空间,整体而言,我们同意市场对于下半年经济基本面“虽然不差,但难有大幅度利好”的共识;流动性方面仍将相对充裕,但防风险大背景下,7月全面降准之后,如果稳增长压力不进一步凸显,短期国内货币政策不会进一步宽松。海外,美联储此次对于缩减QE的预期管理也较为清晰,下半年将进行讨论,实施或要等到明年;风险偏好方面,最大的灰犀牛仍是市场对于美联储紧缩的恐慌,最大的黑天鹅或是中国的行业监管政策。
时至今日,贸易战已经开打了三年,疫情也开始了一年半,我们看到经济体系运行的环境发生了很多变化,有一些是需求方面的,比如消费人群,场景以及监管环境已经不同;更多是供给方面的,网络科技的加速渗透,产能布局的多元化等等,这些都会影响上市公司盈利的驱动能力。我们要沿着这些线索,深入拆解分析,去把握那些竞争能力不断提升的标的,冷静耐心地在合适的价格介入持有,跟各位投资者分享他们成长的果实。