整个港股市场全年行业跌幅里，因为疫情影响，消费者服务跌了40%多，软件与服务指数下跌23%，表现好的主要是一些公用事业和原材料，但整个市场是由医疗，食品，科技还有软件服务构成的，所以大家看到指数很差。

目前AH股溢价指数到了接近150%的极值，从2015年到疫情期间都是在110%-130%左右，现在是在比较极端的位置上，所以很多投资者问为什么投港股，其实这是由新同方的基因决定的，我们希望在估值低的地方分享企业成长带来的机会，如果估值高，这个机会就会冒更大的风险。不只是我们这么想，包括上市公司自己，每次市场跌得比较极端的时候就会出现上市公司的大规模回购，包括在2008年，2018年，现在的2021年，三次都创了回购新高，所以我们现在是跟企业的大股东，真正对自己企业最了解的股东站在一起的。

另外一点是，大家都觉得港股A股有差别，实际上，从14年，15年开放南向资金以后，投资香港市场的内地投资者越来越多，到了2020年基本是个新的高峰，在经历了2021年8月份政策冲击以后，大陆投资者在小幅回调后又开始投资港股，所以今后港股从长期看跟A股的估值模式是基本接近的。

大家说投资A股好像机会多，投资港股的机会总是不多，实际上投资A股和港股的机会是差不多的，因为好的公司，像之前的腾讯，后来的阿里，包括金融股平安，在高增长时获得的估值有时会高过国内的公司，这是由投资者聚集程度决定的，整个香港市场主要的收益来源于一些非常得到大家认可的一个成长股。

关于去年的收获，第一点就是只有少数公司做长期对的事情，而不是暂时看过去很好的事情。我们研究公司时发现，有些公司会坚持在非常好的价格时收购，而不是为了短期业绩，但只有非常少的公司能够坚持去做对他长期利益更好的事情。同理我们也一样，我们在做的事情就是去人少的地方找机会，因为我们相信长期来看一定是人少、竞争少的地方机会更多，成功概率更大。我们相信超额收益一定是来自超额认知，所以在重点投资的标的要做非常深入的研究，比其他投资者知道得更多。

另外就是，我们去找又便宜又好的机会，对估值的要求会非常高，因为我们相信价格足够便宜时，回报相对才会高，风险相对小。这个在未来1年，3年，5年都不会变，这是我们做的长期对的事情。回顾过去几年市场，15年股灾后到16,17年，大家都说是价值投资，18,19年依旧是追捧白马股，21年是所谓的景气度投资，市场风格在不断变化，在这个变化过程中，市场有人短期符合市场风格，这是短期过去看过去很好的事情，但不一定是长期对的事情。市场风格是不断变化的，我们长期不变的是要找到非常便宜的价格，我们在20年几乎没有白马股，21年也没有做很多景气度投资，所以在跟投资者交流时，大家会不断疑问，为什么要看这些行业，这些公司，是因为这些地方人少，我们又可以找到非常优秀和成长，在非常便宜价格买入的标的，而不是去追景气度，很多人可能对100倍的估值还觉得很合理，但我们在一些地方的估值只有两三倍，这种投资在安全性和潜在回报率上是其他不可比的。

另外一点反思是，我们对商业模式有了更深刻的思考。大家对公司的成长商业模式认知很容易去做一些线性外推，比如说一个公司在顺周期的时候增长比较快，大家都认为它很好，甚至会持续地好，越来越好。但一家公司遇到困难时，大多数人也会线性外推，认为未来这家公司的这些问题不能够解决，会持续地变差，这也经常反映大家看待公司价值和股票价格上。但通过我们研究这么多公司和商业模式，我们认为不同的公司和商业模式，有自己固有的属性，这个属性是基于对商业模式的认知，是我们判断公司价值的锚。如一个公司健康成长应该是20%-30%,当他达到40%-50%时，它肯定有问题，但没有显现出来，但这时大家反而更乐观，给予更高的估值，但这个账迟早是要还的。还有一些公司，它可能因为短期投入问题或者行业整体的问题，低于他的商业模式属性的锚，大家就会普遍认为它未来也不好。所以这个锚需要我们对商业模式有更深刻的思考和认知才能判断。

另一种情况是，有些商业模式是会越来越好， 和大多数比较水平线的锚的商业模式不一样，有些商业模式可能是不断往上走的锚，比如腾讯，costco，他们随着规模变大，竞争能力越来越强，成长和盈利能力也会越来越强。我相信在未来的投资组合里，肯定会出现越来越多商业模式更好，可以持续的不断往上增长的公司，而且在公司遇到周期性波动时，也可以通过我们对商业模式更深刻的思考去提早做准备，避免一些问题和抓住其中的一些机会。

再者关于人方面，也有了更深的理解，就是任何一个生意如果人不一样，生意就不一样。举个例子，我们之所以关注商业，是因为我们觉得在关注的Shopping Mall里面有一些很特殊的人，他们带来了整个公司的估值变化，公司价值创造能力发生了改变。

有一个Mall我们之前去看，是在北方一座城市全国第三名困难的一个Mall，体量巨大。在跟他们管理层见面之前，我们先去绕了一圈，感到有点绝望，因为百分之八九十的铺是空的，一般出租率到90%以上才有可能开始赚钱，这么多空店铺，如何赚钱。后来有机会跟他们店长聊了一个半小时，再重新带我去看，才有了新的认知。这个店长整整8个月没回家，把一个基本上是一个全国老大难的Mall做到出租率达到了93%。所以实际上任何一个生意都是由人创造的，只要在当地找到比较竞争优势，抓住自己的特点，是能够做出跟市场不一样的东西。从这个点来说，我们还是会坚持在好人，好生意，好价格这个框架里面继续去深入去发现新的机会。

一是疫情，疫情已经2年多了仍在继续，但实际我们跟踪的死亡率数据来看，已经越来越接近流感。尤其看开放时间最长，敞口最大的，最自由散漫的国家英国，它的病人患病死亡率已接近2‰，基本接近流感的水平。但也有像印度，还是3%的死亡率，这个背景跟疫苗接种有关系。去年全世界疫苗可能只有100亿支，所以大部分发展中国家还没有得到接种。今年根据目前投产情况，整个疫苗投产能达到200亿，全球人口数接近80亿，所以下一年疫苗能够把重症率降下来，这样病情就越来越接近流感。所以海外经济重启的概率比较大，国内的疫情管制非常制约消费。冬奥和两会后，管控或许会有调整，因为有调整的数据基础，就是海外数据实际已接近流感。

第二个是大家担心的流动性，就是美联储加息，估计最快3月份加息，是否全球资金会进入紧缩周期？我们看来，海外资金是逐步收紧的，在这个过程中，收紧和经济增长会有平衡，所以这一段是市场的甜蜜期。另外，国内情况刚好相反，国内实际是可以放松的，我们不仅看到了货币的放松，也有财政的放松，我们跟踪的财政指标来看，已经连续两个月财政存款在大幅下降，实际上这些钱已经到各个项目的账户上去了。汇率上，由于美元加息，人民币会有贬值压力，但现在贬值是可控的，从基本面来看，外汇还是净流入，因为出口数据很好。

第三点中美关系冲突，今年2022年由于中国和美国都有各自的问题，我相信在各自的问题下面冲突的剧烈程度可能不会变得更剧烈，所以我觉得这些部分已经被市场充分预期了。

所以从疫情到流动性再到中美关系，都不是一个继续恶化的情况。

最后是国内方面，中国经济下行压力非常明显，四季度GDP数据偏低会推动整个基建和财政前置，所以政策上的宽松可以很快见到。地产不能指望马上反弹，但它应该不会形成拖累。

另外居民配置方面，从2014年以后是一个跷跷板的过程，就是从股票到房地产国内的居民配置再到股票，实际上去年已经看得很明显，去年上半年是房地产增速上升，下半年房地产销售下来以后，国内股票的股票就活跃起来了，所以也为国内的股票跌幅少于港股做了一些贡献。所以作为资产配置来说，国内股票今年应该是比较值得配置的一年。

第一个行业是制造业。制造业的重要性不言而喻，我们接近14亿人口的国家，一定要靠一个很宽广的制造业覆盖，才有可能帮助我们实现共同富裕的目标，如果没有制造业的兴起，共同富裕很难实现。我们看到香港是700万人的城市，但因为太重视服务业，金融服务业只能养活很少的高端人口，而跟香港差不多人口的国家新加坡，因为重视制造业，整个成长很平衡。所以这是从政策背景上来说应该要考虑的。

第二是，中国制造业有很大的转折，尤其是最近的双碳和环保。双碳从去年开始重视起来，对中国整个经济是一个很大的塑造，为什么？因为我们在电动车，清洁能源这些领域已经在全球领先位置，所以更应该重视双碳和环保，这样才能让产品的红利继续留在中国。由于重视环保，其实对制造业造成了一个隐形门槛，这个可能是很多人还没有注意到的。尤其是我们现在比较看好的化工行业。举个例子，像江苏对化工行业的规划，原来沿江有将近6000个化工企业称得上规模的，他的计划是2022年只剩2000个，到2025年只剩1000家，所以整个化工产业的门槛非常高。门槛增高，需求没有下降，因为化工行业支持着所有制造业的需求，这样就越来越有利于那些龙头企业，而龙头企业现在又面临一个很大的重塑，由于节能减排的要求，导致现在很多能耗结构变化，原来一些成熟的工艺，实际上由于新的能耗指标要求，工艺的成本过高，一些新进来的公司就会有新机会，因为他是根据目前的成本结构来塑造工艺，成本结构会远远低于过去的一些龙头。另外还有大化工，因为有民营企业大化工的进入，导致化工的原材料实际不短缺甚至有些过剩，这样精细化工部分我们的进口替代也有很强的升级潜力，这些地方我们都会有布局。

第二个是数字化行业。为什么我们开始看数字化这样一个比较新潮的东西，是因为我们在看传统行业的过程中，看到各行各业的一些优秀龙头企业，都开始做数字化的转型，而且取得了很好的成果。比如三一是一个很传统的做机械的龙头企业，他们通过数字化转型，提高了组织的效率，降低了生产的成本，而且他们已经打算把数字化能力对外输出，他们也成立了机器人的业务部门，成立了工业互联网的业务部门，整个数字化转型已经做得很成功。所以我们觉得数字化是时代的浪潮，这里面会蕴藏着很多投资机会。

关于数字化的理解，第一是数据要贯穿整个企业经营业务的全流程，从客户信息的获取到客户合同的签订，再到后面供应链生产售后的这些组织的一些环节。举个简单的例子，像合同签订这样一个环节，以前我们在电脑里面用word做一个电子版的合同，然后把它打印出来，双方签字盖章，再扫描成图片在电脑里面存档，这是以前信息化时代的一个做法。现在在数字化的世界里面怎么做这个事情，我们可以利用电子签名，双方在网上就可以完成签合同的过程。这听上去其实只是一个很小的变化，但是这样一个变化催生了一个300亿美元的上市公司，在美国叫做DocuSign。所以我们看到数字化是要贯穿整个业务流程的。

第二是数据是联通和流动的。华为出了一本书叫《华为数据之道》，讲的就是华为数据数字化的整个过程和他们的一些目标。这里面讲到说华为这么大的公司在数字化之前其实已经有很多数据了，这些数据存在于华为的各个子公司、分公司各个业务部门，他们之间是互相不连通的。华为打了一个很形象的比喻叫做数据烟囱，就是说他们之间互相是独立的，华为想要做的事情就是想把他们给联通起来，形成一个数据湖，这样的话这些数据才能起到更大的作用。

第三是数据可以指导生产经营的各个环节。比如说我们看泡泡玛特，发现泡泡玛特内部有一个部门叫数据部门，这个部门是干什么用的？大家都知道泡泡玛特是做盲盒的一个企业，他们其实赚钱靠的是几个大IP，按我们之前的理解，IP其实有很大的随机性，有可能公司内部很看好一个IP，推出来之后备了很多的货，如果市场不买账，这些货就变成库存就需要减值了。

这个数据部门做一些什么事情呢？他们在 IP推出之前就会在各个社交媒体去发一些文章，然后去搜集文章，转发关注这些数据，通过分析这些数据，对 IP的受欢迎程度有一个大致的认识，然后他们会做首发，在各个渠道做销售，来分析各个渠道销售的情况。最后通过这些用这些数据把 IP定级，高 IP他们会备更多的货，定级低的IP，他们可能就会少备一点货，甚至说放弃 IP。

通过数据运营，他们就能很好地去评估 IP的受欢迎程度，减轻了我们刚才所说的库存风险。所以大家看到通过数字化的转型，企业能够提高生产经营的效率，降低生产成本。

数字化其实也不是一个全新的东西，也讲了蛮长的时间，为什么现在这个时间点开始研究数字化，因为我们觉得现在是一个天时、地利、人和的时间点。首先从天时来说，这里我们讲的是政策，我们看到2021年国家以每季度一次的频率发布各种支持政策，这应该算是一个很高频的政策了。里面包括一些基础设施，像5g数据中心的一些政策，也包括了一些像相对比较软性的对公益IP的一些培育政策。所以我们看到现在政策对于数字化是十分看重和支持的。

从地利的角度来讲，地利是什么？我们理解是基础设施的建设和技术的发展，基础设施包括5g的建设，还有一些语音基础设施的一些建设，技术的发展，包括像人工智能、物联网、云计算等技术，这些技术的发展，能够给数字化提供更好的一些支持。

人和从两个角度来讲，第一个角度是大家都知道的，就是中国的出生人口在急剧的下降，人口红利正在消失，招工难这个问题变得越来越严重了，所以企业是必须去做数字化的一些东西来降低人工的成本。

另外一点大家可能提到比较少，但还是很重要，就是中国的工程师红利还在，而且正在向 to B的领域倾斜。大家也都知道to C的消费互联网流量已经比较饱和，像腾讯、阿里他们在to C这端在成长非常困难了，所以这些大厂把最优秀的IT人力资源向to B业务倾斜，而且大厂内部也有一些非常优秀的人出来创业是做to B的业务。我们一直讲人是最重要的，我们相信这些全中国最优秀的IT人才都在做这一块生意，这一块会有很大的发展。

投资机会我们会重点关注两大类，第一类是服务于数字化的专业企业，我们会重点关注云通用SAAS和产业互联网这两块，因为这两块生意是相对比较轻资产，客户粘性比较高的生意，这是我们相对更喜欢的一些商业模式，也符合我们对好生意的一些要求。另外一大类可能是一些比较传统的企业，但是他们通过数字化转型提高了效率，降低了成本，更大的扩大了自己的竞争优势，这也是我们会关注的一类机会。