对冲策略
为什么我们要在这个时候做对冲。
如下表所示，剔除对冲后我们基金投资组合成立以来与指数呈现负相关，因为我们是在万分之一的上市公司里挑选1%具有成长性，能给股东带来回报的优质公司，所以一般情况投资组合跟整个市场相关性不高。但在有重大事件发生，市场波动比较大时，相关性就会高起来，这个时候我们需要对冲来保护，比如你的本金在亏损了70%以后需要赚3倍才能回本，所以对资产管理者来说，我们始终要注重对本金的保护。
对冲有很多种方法，如宏观对冲，就是专门把指数的波动对冲掉，第二个是行业对冲，第三是公司对冲。我们把握最高的是宏观对冲，是我们最喜欢也用得最多的，所以今天主要讲这个方面的心得。第一，从图表来看，我们需要考虑的因素分为两个维度，一个是冲击的来源，分为内生和外生，如2015年股灾就是我们国内市场一些政策导致的暴涨暴跌，今年的美联储加息则属于外生冲击。同时从影响的范围分为影响国内还是全球，加息肯定是影响全球。第二是选择对冲的标的，我们会划分不同的情况来选择合适的标的。另外要注意的是对标的成本的分析，有些标的我们看来已经非常昂贵了。比如举个极端的例子，如果台海冲突，我们要怎么对冲，这时候大家可能首先考虑国内的指数，成本上看其实是不如现在列出的这些海外指数标的，所以选择对冲的品种也要考虑这个方面。
下面分享两个案例，一个是2018年的中美贸易战。当时贸易战导致指数跌了20%多，实际我们并不是很意外，因为我们在年初时就跟踪到了中美关系的一些重要因素并且认为这个冲突是不可避免的，但当时市场对我们跟踪到的这些因素没有看得很深远，所以我们在1-2月份就逐步增加对冲调整仓位。到了年底时，虽然我们持有的一些板块因为政策下跌，但分析来看，我们持仓标的受贸易战的影响很小，而且贸易战的很多因素已经被市场价格完全反映了，并且根据跟踪到的PMI等基本面数据，我们开始增加仓位，所以后面也带来了一些合理的收益。
一个是2020年的疫情冲击。疫情在2019年底就有了，那时我们就注意这是个很重要的事情，当时我们建立的模型认为，如果疫情不超过SARS，对经济影响有限，对市场冲击力就不大，所以没有对这个问题对冲处理，一直保持跟踪。到了1月下旬，发现重症率、病死率数据超过了SARS，但市场还是没有引起重视，所以我们判断这个问题被市场忽略了，因此基金开始减仓，增加对冲。直到武汉封城后，我们跟踪数据发现封城有效，认为后续疫情带来的更多冲击有限，开始逐步增加仓位。
所以整个流程总结下来，我们一是扫描影响市场的主要因素，二是根据分析到的重点因素来考虑对冲的规模和选择对冲标的。第三是如果发现市场已经price in了以后会再把仓位加起来。
到了2022年初，在 2月24号之前，我们认为尽管有战争风险，但通过分析认为普京打仗的收益不大，所以这时候风险发生的概率不高。但真正开战后我们认为有两个重大的因素值得重视，就是这个战争实际上真正冲击了整个全球秩序的底线。冲击底线的话，对整个贸易秩序和金融秩序都会有影响，间接也会影响中国跟国际的关系，所以我们先建立起了对冲。这里面最大的风险是核战问题，因为俄罗斯是核大国，而且战争在北约边境展开，但美国一直比较保守，强调不会直接战争，仅限于提供武器。所以我们认为可能有非常极端的风险，但概率不大。现在的风险主要是不断加剧的全球贸易秩序，政治秩序的问题，这个我们认为是长期性的，而且正在被市场慢慢price in。
我们认为现在市场的主要风险因素发生了变化，疫情以及对疫情的控制成为了整个的焦点。现在的主要风险是大城市的疫情管控，目前市场对于疫情对经济的影响还没有完全反映，所以我们还是保持了一定的对冲仓位应对风险，持续跟踪事情的发展。是否会把对冲仓位降下来则主要看是否有证据证明政策对基本面进行支持，如果没有，我们还是会保持对冲。
可以看到，市场上每时每刻都会有很多的消息摆在我们面前，哪些东西需要考虑，哪些是重点因素对于做决策而言非常重要，我们是根据长期积累的经验来解决问题。总的来说，对冲是要有一定的逻辑框架来进行构建，在对冲时我们一定要看到核心的指标，根据这些指标来选择标的，同时要在考虑成本的基础上进行对冲。
宏观展望
第一是对经济的判断。我们的判断是目前中国在经历第二次疫情冲击，第一次在2020年初，因为我们有效的疫情控制策略保持了产能供应的生命力。现在处于疫情控制的第二轮冲击，一季度数据出来以后，从进出口，消费，基建来看，有亮点的是基建，还有大家可能没注意到的地方是地产销售的降幅收窄。除此之外的其他数据都不太乐观，所以有亮点，也有让人担心的因素。我们怎么看这些因素，整体来看，我们认为中国经济是有韧性的。一是中国的GDP增速还有支撑。二是根据我们跟踪的人均可支配收入和储蓄来看，可支配收入决定消费和服务，储蓄决定资产的价格，人均可支配收入一季度虽然有下降，但之前一直在7~8%的水平，储蓄目前还有10%左右的增速，所以资产价格不用太担忧，储蓄另外的重要作用在于政府可以通过银行体系对经济支持，所以我们对经济还是有信心的。
第二方面是疫情的担忧，我们找了一些事实支撑来做判断，其中可参考的国家是越南，他们跟我们比较接近，也是以制造业为主，以出口为主的国家，人口体量接近一个亿。越南在2020年初决定清零，后面发现对经济影响太大，所以放开了生产，疫情又开始增长，经过疫情的压力后，他们也在根据实际情况做调整，不断增加疫苗接种率，目前死亡率是在下降的。
再看对市场的影响，尽管越南在2021年7月开始大面积封城，引发指数下跌，但在10月份放弃清零后指数又上涨了10%。可以看到，即使是仰卧起坐式的封城管理模式，只要不断提升疫苗接种率就可以控制好，对经济的影响也不可怕。因此现在经济主要影响因素的后果是可以预见的，主要看疫情控制什么时候可以转向更合理的方式。
总的来看，宏观上我们主要跟踪的指标是疫情控制和乌克兰战争，其中疫情的控制是核心指标，我们会根据疫情控制的情况调整仓位。
行业分享
关于地产，我们在去年11月发文提到对地产的观点是《企者不立，后浪推前——新同方看地产》，主要观点是优秀的国企和央企会继续做大，然后不要去碰那些看上去弹性大，但是有风险的民企，还有就是看好保障房拿地主体变化以后的代建。现在看来这个趋势还在延续，之前资本市场很多人在赌政策什么时候刺激地产，我们认为这个是看不清楚的，只有真正落地看到效果才知道，这个过程中许多有信用风险因素的企业不知道什么时候会暴雷，所以我们不会碰这类企业，我们还是持有我们认为没有信用风险，并且在效率上也是非常强的国企和代建的公司。
第二个行业是化工。我们看到过去一年化工品的价格在大幅上涨，盈利能力也大幅提升，区分来看，这个价格上涨有短期的原因，也有长期的原因。短期的比如短期供需的失衡造成上涨，这就是一个周期性的变化。而有些公司是长期供需格局的改变，让它长期盈利能力有了质的提升，背后支撑长期供需格局改变的是中国双碳和环保的长期方向，这个方向对化工的一些细分行业有重大影响。这也让整个行业有了不一样的投资机会。
以我们近期投资的一家以煤化工为基础生产尿素和化肥的公司为例，按照我们好人、好生意、好价格来看，好人就是他们管理层非常优秀朴实。我们去看他写的书，看他的视频资料，访谈了他的竞争对手、员工、行业专家、包括行业里面十几年的分析师，基本没有听到对这个企业家负面的评价，他是一个非常优秀、诚信的企业家，几十年专注在化肥这个精耕细作的行业，让公司的效率在全行业领先，并且不断把公司做大，没有去做过其他不沾边的行业。
第二是好生意。其实化肥这个生意没有那么好，有一段时间产能过剩，全行业大部分在亏损，这家企业在全行业亏损的情况下还能保持盈利，但那时确实不是一个很好的收益。在2020年底以后，双碳政策对行业产生了深远影响，落后产能开始实质性淘汰，并且因为高耗能高污染，控制了新增产能，所以整个行业供需达到了紧平衡，产品价格维持高位，行业里剩下的优质产能的盈利能力得到了提升，让它变成了投资回报率更高更好的生意。这家公司的竞争力就是通过多年的经营打造，始终保持在行业里面能耗最低。从公司发展路径来看，他们在2015-2020年布局了非常好的产能，盈利能力很好，持续挖掘扩出来的产能的价值，并且持续在扩二期、三期的产能，所以它还有非常好的成长路径。
当然我们投资也非常注重安全边际，我们去研究和测算这个公司的发展路径和盈利能力时发现，5年之后它可能市盈率不到2倍，即使在港股这么一个化工行业不受待见的市场里，优秀企业的市盈率应该是在6~9倍之间，所以我们看到公司成长空间比较大，下跌空间不大，是我们认为的有一个好的价格。
我们现在依然在看的其他投资方向，比如消费，后疫情时代管控政策的不确定性对消费的影响非常大，尤其是线下的消费。线上消费因为供应链的问题影响也特别大。在后疫情时代里，我们发现有些行业格局发生了变化，由于集中度提升，一些企业保留下来的竞争能力会更加凸显，我们在储备这样的一些机会，因为消费在很长时间都是经济发展的一个主题，并且会在GDP里占比越来越高，所以这是我们不得不去关注，也能寻找到非常好机会的行业。
另一个是制造业，制造业中国是有工程师红利的。中国去年1000多万毕业生，理工科是全世界最多的，在制造业价值链里价值最高的部分是研发和服务，这个需要有高质量的工程师和服务能力。虽然我们看到一些制造业外流到如东南亚等地，但这些往往是制造业末端，在产业链的价值占比不高，真正的高价值还是需要有工程师提供研发和服务，也需要核心供应链，这些都是中国有优势的地方。我们在研究细分行业和企业时发现，有些企业能利用这些优势，在成本、反应能力、服务能力全面PK海外企业，不断地把这段价值链创造往中国制造业的供应链上转。这是我们发现比较长期来看中国有优势的机会。
第三个是互联网，我们目前为止还没有投互联网，我们过去认为互联网可能会在一定程度上受到政策影响，并且相比我们买入的其他标的来说不具有很好的价格。但我们也认为互联网是个非常大非常好的行业。现在因为各种不利因素，很多互联网企业跌幅巨大，我们开始关注到一些符合好人，好生意，好价格标准的互联网企业，并且经过这一轮洗牌后，那些过去价值虚高，价值创造能力不强的企业会被识别出来并淘汰，剩下的是真正有投资价值的互联网企业，我们相信以后也会在这其中找到投资机会。