回顾今年，内地市场在政策强压下度过了风雨飘摇的一年，海外中概股更是经历了一场熊市，宏观经济也出现了明显的下行压力。四季度以来，政策不断纠偏，时至年末，我们在中央会议上看到了更明显的纠偏信号和稳增长稳就业意图，我们预计最快明年1月将有一次全面降息，相关行业特别是地产行业估值将迎来修复。聚焦过去的11月，尽管行业的修复行情还未开启，但我们持有的行业优秀公司已经大幅回升，我们的净值连续三个月回升。
回顾今年：强势的政策与市场震荡
首先，从三因子模型中基本面来看，今年整体经济前高后低，去年下半年中国率先走出疫情，今年年初消费、出口共同修复，海外仍处在疫情冲击下的超宽松周期，中央想借这个窗口期对经济进行结构性调整，下半年我们看到的互联网、教育、地产监管以及谨慎的财政货币政策都是在这一时期进行了强化；进入下半年，除了出口持续增长并带动制造业投资、产出上升以外，受疫情、洪涝等自然灾害，以及层出不穷的行业监管、环保政策对市场信心扰乱的影响，包括地产消费在内的内需复苏脚步被打断，三季度单季经济增速也跌破了5%的潜在增速水平。
流动性方面，尽管人行整年都维持流动性充裕，市场利率没有出现剧烈波动，A股交易量也跃升至一个新的高度。但基于前述对经济结构性调整的政策要求，我们可以发现，不但地产开发贷和按揭贷遭到被动压制，到下半年，随着内需萎靡，甚至居民消费贷和企业经营贷需求也出现主动放缓。
海外方面，面对不断高企的通胀压力，联储主席鲍威尔也从上半年的“通胀暂时论”出现了180度的大转弯，预计明年3月就停止量化宽松。令人欣慰的是，他把市场预期管理的很好，尽管一年之内美国货币政策预期就完成了从维持宽松到明年升息3次的转变，但并未像上一个货币周期那样引起市场的恐慌。
风险偏好方面，整个市场的风险情绪随着政策的出台跌宕起伏。细看我们的恒生国企指数风险反转指标（图二），今年以来的高位，除了年初抱团股大跌以外，7月底教培行业大跌，9月延续至今的地产公司暴雷，都是强监管引起的。
整体来讲，整个大中华区的金融市场在政策的强压下度过了风雨飘摇的一年。虽然得益于去年低基期因素，今年全年经济增长仍有望达到8%，但明年呢？
展望明年：政策纠偏与求稳
早于往年召开的中央经济工作会议通稿连提25个“稳”字，重提“以经济建设为中心”，而且已经认识到了“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力。我们认为，起码在现阶段，共同富裕将让于发展经济，毕竟在嗷嗷待哺的时候，吃糠咽菜总比等到2035年再吃鲍鱼龙虾更为迫切。
那么“稳”从何来？当然是就业。以过去5年均值来算，GDP每1%的增速可以创造210万个就业岗位，若明年保持今年新增1100万就业的目标，则至少需要5.2%的经济增速。基本面的内生动力不足，出口又牵扯到海外疫情和地缘政治。想要维持经济增速只有基建和地产两条路可走，这两条路，也同时分别对应到财政和货币政策。
基建方面，今年上半年经济下行压力不大，再加上控制地方隐性债务的要求，整体上财政并没有发力，地方政府专项债甚至没有完成11月底前发行完毕的要求，但我们从11月的财政收支数据上已经看到明显的支出信号，考虑到从支出到实际到达投资需要1~2个月，预计今年12月到明年1月财政发力就将表现到固定资产投资当中（图三）。
地产方面，今年全年商品房销售前热后冷，尽管7月以来单月销售同比持续为负，但截止至11月累计同比仍有9.3%，较疫情前几年10%左右的增速相差不大。但按照目前的持续负增速计算，明年Q1商品房销售同比会下降到-17%，无疑将对经济增长造成极大拖累。即使在坚持“房住不炒”大旗的前提下，对地产也要从“压”转“托”。
基于以下四个观点我们认为明年Q1，甚至1月就会有一次全面降息。第一，财政货币“协调联动”：明年财政前置，宽松货币环境更有利于财政发力；第二，稳地产预期：就是前面提到的明年Q1地产行业对GDP的拖累，稳预期宜早不宜迟；第三，外部制约：回顾上一个美国升息周期，2015年12月美联储首次升息，再到去年7月美联储降息前这段时间，人行从未降息（图四），明年3月美联储将结束QE，随后年内可能有三次升息，所以留给人行降息的时间窗口也只有Q1；第四，细部数据：全面下调LPR利率需要先降低MLF，明年Q1三个月到期的MLF分别为5000亿、2000亿、1000亿，所以1月续作MLF时，是最好的降息时点，同时也有助于缓解春节前的流动性。但同时也要警惕地产调控政策刚性过大，政策制定者宁可容忍经济放缓也坚持不刺激地产的风险。
策略：估值低点与修复
从港股大盘上来看，今年Q2以来受监管政策打压，港股估值持续走弱，与A股比值已经达到历史低位（图五）；尽管投资者仍维持谨慎态度，但最了解公司经营现状的经营者趁今年下半年的低估值环境，已经进行了大规模的回购（图六）；
回到我们的组合上来，地产方面：明年年初全面降息可期，我们仓位较重的地产股将迎来估值上的修复，同时我们持有的是同行业优质公司，在行业受到冲击时业绩有韧性，在行业修复时，也会较同行业其他公司有更大的回升；消费方面：虽然现阶段严格的疫情管控仍导致消费疲弱，估值维持低位，但管控政策有望于明年两会后出现放松，同时财政、货币共同发力也有助于刺激消费；制造业方面：整体政策导向“脱虚向实”不变，上下游物价差距收窄，有助于提升制造业利润。新的一年里政策性风险减弱，我们持有的优质标的将会有更好的表现机会，同时我们也将发掘更多的新机会，创造更好的收益率。