寒辞去冬雪，暖带入春风。在去年年末的策略报告中，我们从中国的基本面和海外的流动性预期推断，1月人行将有一次全面降息，过去一年被政策打压的行业特别是地产行业估值将迎来修复，事实也如我们所料，1月20日LPR全面下调5个基点，截止至2月15日，港股地产指数也上涨超过7.3%。在政策暖风开始吹拂神州大地的同时，美国货币紧缩预期的风暴开始席卷全球，无论中美，去年上涨明显的高估值股票纷纷出现大幅回调，市场又经历了一次去年春节后的抱团股崩盘。

下面，我们通过三因子模型来看一下1月以及春节期间的宏观环境。

首先，基本面：因为春节因素，国内很多宏观数据都是1、2月合计公布，但我们仍可通过其他指标侧面了解目前的宏观环境。从1月社融数据来看，分别对应居民消费、购房和企业投资的居民短期、中长期和企业中长期贷款数据同比表现均不佳，代表目前依然延续了去年下半年以来消费疲软，地产销售磨底以及企业信心不足的问题。同时，从高频的分城市商品房网签数据来看，今年春节返乡置业较往年有大幅下滑，三四线城市地产销售表现不及一二线城市，表明市场对房地产价格的悲观预期仍在强化，尽管有部分二三线城市对地产释放部分利好，但市场底还未真正到来。出口方面，从主要外贸港口的集装箱吞吐量和运价来看，外需依旧强劲。基建方面，1月超出往年水平的专项债发行量和财政支出预示着稳增长的发力。通胀方面，因为前述消费疲弱的原因，1月通胀继续下滑，为后续的宽货币留出了不小的空间。

海外方面，在美国通胀连续创下40年来新高的同时，劳动力市场的超预期修复，经济增长的前景可观。

流动性方面，先讲海外，元旦以来，伴随不断上升的美国加息预期，美国国债利率快速攀升，目前已经回到2019年6月再宽松之前的水平，全球流动性的收紧，也是今年这一轮高估值行业回调的主要原因。国内方面，尽管1月社融结构不佳，但总量在基建的带动下大超市场预期，2月人行选择略微超量续作MLF，并没有再次降息，延续我们之前的逻辑，在稳外资的前提下，为不和美国升息产生明显冲突，降息窗口只剩下3月，如果2月经济数据显示地产销售和民间企业投资仍未回暖，3月仍有全面降息的可能。

风险偏好方面，随着“稳增长”成为国内的主线，影响风险偏好的主因从国内监管政策变为海外灰犀牛和黑天鹅（图三）。我们根据2019年6月以来标普500的盈利增速和估值水平来简单测算，假设当前美股的流动性完全回到当时水平，那么对应指数回调10%左右，这样来看目前美股已经回调到位，短期内风险充分释放。地缘政治的黑天鹅，已经飞出来了——俄罗斯宣布支持乌克兰两个分裂地区独立并派兵，让2015年以来这些地区的暗棋变成明棋，没有获得更多的地缘政治利益，反而让此前被川普丢掉的欧美关系得到恢复，长期让自己更加被动，非常不智。好在乌克兰当前保持谨慎，维持现状，没有刺激局势恶化。美国获得先手，是潜在的最大受益者。而资本市场所恐惧的战争前景，目前看不至于在短期内发生，所以对中短期经济基本面的影响可以说PRICE IN了。美联储也有意控制加息，防范可能的风险，所以主要股指判断不会有持续的调整。

整体来讲，今年已切实观测到稳增长政策的初步落地，但已经转弱的预期让市场还在等待更多更强的政策刺激，预计一季度经济增长主要依靠基建发力。中松美紧的格局下，虽然国内流动性仍将维持充裕，但也无法支撑赛道股的高估值，处于估值低点的港股也如我们此前的预期持续修复。

回到我们的组合上来，地产方面：政策底已经出现，但还需要更强有力的政策来扭转购房者的悲观预期，预计全年地产投资同比可能为负，地产的业绩将继续向优质企业集中；消费方面：我们相信防疫政策将在两会后出现放松，同时相对低利率环境下，消费行业将出现修复；制造业方面：“稳增长”主轴下，双碳等约束放缓，上游价格回落，同时基建扩张、加大减税降费都将有利于制造业发展。

总体策略上，在外部流动性收紧，内部基本面修复的大前提下，我们坚持“好人、好生意、好价格’三好标准，所挑选出的低估值、高增长标的将会为投资者带来超出市场的回报。