进入三月以来，伴随着俄乌战事的发展升级，以及相关大宗商品价格快速上涨，全球金融市场腥风血雨，主要股指均发生大幅度的下滑（图一）。

俄罗斯资本市场已经灰飞烟灭，另一个跌幅巨大的是在美上市的中概股市场，从高点下跌超过90%的公司个股比比皆是；根据我们的观察，下跌与公司基本面关联度不高，更主要是由于投资者的恐慌性抛售。

我们用另一个更宏观角度来看待当前的状况，俄罗斯发动的这场战争，是二战之后最严重的地缘冲突，直接动摇了运行已久的战后全球秩序，西方为了维护原有体系进行反击，俄罗斯资本市场以及实体经济被制裁、压制是必然的结果。

中概股公司暴跌是由于美国的《外国公司问责法案》，该法案2020年12月生效，给外国公司三年宽限期，到期前要提供审计底稿，最近有可能加速到两年（需要众议院通过），目前仅剩下中国大陆、香港没有和美国达成协议。如果我们不签，大部分公司可以转回香港上市，但香港市场的流动性不如美国市场，也有海外机构受到投资本地市场之外的限制，这也是一个有关资本市场体系的问题。

对运行中体系秩序的颠覆，要付出很高额的代价，作为资本市场的财务投资者，对这一点要有非常客观清醒的认识。

因此，这些风险氛围传导到香港，造成年初被深度低估的港股，本来的恢复势头被快速打压。中国偏向俄罗斯的外交立场和欧美的制裁大棒让市场忧心忡忡，再叠加奥密克戎出现全国性的扩散，风险情绪方面，我们观测的风险情绪指标已经到达除2015年股灾和疫情爆发以外的高点（图二），俄乌开战以来的两周，也观测到了外资流出大中华区金融市场。

再从基本面来看，1~2月出口增速、制造业和建筑业PMI表现良好，基建和制造业的固定资产投资增速继续上升，说明出口韧性仍在，基建也开始托底经济。春节期间还未全国性爆发疫情，就地过年的严格程度比2021年春节减弱，消费较2021年有所恢复。2021年居民可支配收入实际增长8.1%，今年1~2月居民存款也有同比8%的增速（图三），说明居民仍有消费潜力，只是在疫情和地产下行周期缺乏信心和消费的场景。但断崖式下跌的地产销售数据仍处于磨底状态，也带动地产施工增速继续下滑。

流动性方面，人行仍在呵护市场，在海外利率大开大合的同时，国内利率、汇率维持稳定，但居民信心、地产销售、企业融资三者共同下行，令1月降息后并没有带动社融的持续上升，也许并非是药方不对，而是药量不够猛烈。

海外方面，市场已经完全反映了3月16日美联储的第一次加息，但伴随大宗商品价格上涨而来的高通胀仍让美联储的未来政策充满了不确定性。

整体来讲，国内基本面还在延续去年下半年以来的疲弱之势，陆续有政策出台，但仍不够有力，流动性表达了人行对市场的温柔，而在战争和疫情的阴影下，市场已经过度反映悲观情绪。

两会已经结束，我们并没有看到超出预期的房地产刺激政策，更多的还是“因城施策”，宣传口径和实际的管控措施也表明短期内不存在放松防疫政策的可能性。

因此，根据我们跟踪的俄乌战争框架，胶着的程度在提高，战争拖长对中国的影响无疑是负面的；还有当前疫情调控措施无法保持宏观经济稳定，面对这些不利因素，我们利用宏观对冲把净仓位降到30%。

展望目前市场的焦点，未来的宏观基本面，刚才提到的居民储蓄的增速基本保持，让我们对疫情控制合理化后的经济恢复，依然维持信心；而另一个焦点新冠疫情的影响，对比海外疫情控制的现状，让我们看到，动态清零做法已经让我们赢得了时间，现在的新冠病毒尽管传染性增强，但毒性下降。尽快实施更科学合理的疫情控制，来达到协调稳定与发展的平衡，是当务之急。而对海内外投资者而言，我们相信，能否如同上面不断强调的那样——坚持对外开放，坚持市场化改革，才能真正稳定投资者的情绪，让市场估值回归中枢。我们的宏观策略工作，会不断跟踪研判这些核心要素，如果看到焦点问题的改善，我们会调整对冲。

尽管宏观经济有压力，从长期而言，优质公司在这个阶段都是收益者。从公司个股层面，我们已经看到市场占有率的上升，以及可以期待净利率的提升，相信组合给我们创造现金流的能力是加强的。目前我们的持仓标的已经大幅偏离合理价格，当股价开始反弹上涨，反映到净值上，一定会比下跌的幅度更大。