回到我们的三因子模型，首先是基本面，目前对基本面影响最大的因素仍是疫情防控。消费方面，在4、5月全国大范围的封控下大幅走弱，同比增速由一季度的3.3%大幅下滑到4月的-11.1%，从金额的绝对值来看，4月消费已经退回到仅略高于2018年同期的水平，餐饮消费更是仅相当于2016年。居民消费信心持续走弱，储蓄意愿继续上升，4月居民存款余额增速进一步上升到12%。尽管我们一直说目前居民存款上升是未来消费复苏的最大保证，但从过去几次封城经验来看，消费的复苏是一个漫长的过程，甚至可能是封城时间的2~3倍。

投资方面，企业信心也在下降，4月企业部门新增贷款主要集中在满足短期流动性的票据融资，用来投资的中长期贷款基本没有增长，房地产投资增速在行业困境和疫情封控双重危机下加速下滑，年初以来挑起大梁的基建投资，在严厉的封控措施下，4月同比增速也较一季度出现了腰斩。出口方面，同样因为3月以来长三角、珠三角的疫情管控，部分供应链较短的出口订单已经转移至东南亚地区，整体出口增速也开始大幅放缓。

到目前为止，拉动中国经济增长的三驾马车都受到不同程度的冲击（图二）。

流动性方面，国内流动性依旧充裕，即使在境外利率上涨最快的时候，国内利率也称得上是波澜不惊。目前的症结在于从消费到投资一系列融资需求的疲软，而非资金供给的不足。如果把资金看作商品，当商品滞销时应该降低价格而非加大备货，但海外央行已经处于加息周期的起步阶段，对人行而言，在政策端降息的最佳窗口已经关闭。因此，4月在MLF利率不变的前提下，以存款利率下调和商业银行让利的方式，下调5年期LPR 15个基点，成了最终的选择。

海外方面，美国通胀在4月出现回落，但仍然是40年以来的高点。美联储持续发表鹰派言论，市场已经押注政策利率将在年底前超过2.5%的长期中性利率水平，换而言之，美联储将用牺牲经济增长的方式来控制通胀。但是，因为目前美国经济不存在明显的泡沫，居民和企业杠杆率也远比2006年时要健康的多，即使明年或更远的时间美国经济陷入衰退，也只是正常经济周期下的衰退，而非2008年那样的经济危机。

风险情绪方面，尽管不断有以地产为代表的政策上的利好，但对清零的执着和由此导致的基本面疲弱仍令投资者如履薄冰。与实体经济类似，金融市场的投资意愿也在下滑，今年以来新成立偏股型公募基金规模不到去年的五分之一。我们观测的风险情绪指标自3月中旬达到2020年疫情初期以来的高点后，并未回落，反而持续在高位振荡（图三）。整个社会的信心得不到提振，实体经济和金融市场的好转就无从谈起。

整体来讲，3、4月的疫情让自去年下半年以来本就走弱的基本面雪上加霜，不考虑再发生大规模疫情，按最乐观的预期，完全恢复也要2~3个月时间；流动性并非主导市场的决定性因素；只要防疫政策不出现大的改变，风险偏好就不会大幅转向，市场就还会出现波动。

同时，我们也注意到，目前市场已经计入了对防疫封控的恐慌，未来一段时间市场将维持波动。在这一阶段，我们在保持一定对冲头寸，降低组合波动性的同时，也会灵活运用我们的对冲模型，赚取宏观波动的收益。

从去年政策打压，再到今年疫情封锁，我们的组合以及市场上其他很多优质公司、特别是消费类公司的估值已经降到了较为合理的水平。目前虽然不是最好的入场时机，却适宜积累投资标的。我们坚信疫情总会过去，中国不可能永远封锁，等到基本面发生反转，我们目前的持仓和这一阶段的储备标的，一定会带来可观的收益。