概要：八月底以来人民币汇率急贬，股票应声大跌。9月最后一周人民币汇率突破2015年汇改以来的高点7.2，资本市场一片恐慌。我们梳理下来，却看到市场恐慌情绪近期已被释放。

9月以来，港股的交易活跃度不断走低，到9月中旬，全部港股的自由流通市值换手率已经低于0.39%，是2015年港股通开通除节假日外，交易活跃度最低的时期，但9月最后一周伴随股指跌幅加大，交易量再度回升【图一】。

同时恒生国企PE已经降至历史最低点，可以说市场已经陷入冰点，那么，是什么导致上半年已经走弱的港股进一步陷入冰点，冰点之后又是什么呢？

首先是国内基本面，在经历了二季度的基本面触底反弹，7月开始我们在经济数据上见证了内需复苏的乏力，外需方面出口增速在8月大幅回落。任正非在8月底的悲观发言让市场认识到了冰冷的现状，同时我们也观测到8月底和9月底海外机构对今明两年中国经济增速进行了两次明显的下调。因此，从8月底至今，是一个国内外投资者逐渐认识到中国基本面无法快速反弹的过程。

其次是海外流动性，国内市场利率持续低于政策利率并非这段时间市场波动的来源。主要的矛盾点还在美国，从8月底杰克森霍尔会议上的“宁可牺牲增长，也要控制通胀”的讲话，到9月美联储会议上超出市场预期的快速升息计划，市场终于认识到美联储控制通胀的决心，对于此前明年年中就转向降息的预期也已经化为泡影。同时，香港因为联系汇率制度的存在，在流动性上受到美国加息的制约甚于其他新兴市场【图二】。

未来的发展依然关系到美联储加息、国内疫情防控两个层面：

首先是美联储加息，9月会议上美联储并没有改变对未来通胀的预测，只是把升息步伐大幅提前，由原本预测明年初的利率水平4.5%提前至今年年底。这事实上是鲍威尔8月讲话的延续，目的是打消市场对美联储遏制通胀态度的质疑。现在美国的核心通胀仍然处于工资和消费的螺旋上升当中，但我们已经观察到美国人开始削减部分非必要开支的苗头，需求的减弱将会削弱核心通胀上涨的动力。

其次是疫情防控，这无疑是过去三年压抑内需的最大因素，如果之前还有外需的支撑，基本面在对疫情严防死守下依然不会崩塌，那出口增速开始回落后，就已经可以开始期待防疫政策的趋缓。事实上，9月初的深圳封城，无论是实际措施的严格程度，还是对市场的影响，都已经不及3月那一次。

另外，疫情以来近三年压制消费所累积的巨量居民储蓄【图三】，也会在未来寻求一个释放点，就如8月餐饮销售的快速反弹。