概要：最高层在防疫态度上发生重大变化，外资从极度恐慌中回过神来，重新回流港股，内资交易占比也出现提升，未来港股估值将高于当前水平。
十一假期后多个城市大范围、长时间的静默措施让基本面经历了一次类似上海封城时的挫折。
内需之中，刚刚回暖的固定资产投资增速当月同比下降至4.3%，为8月以来新低，就连前期支撑投资增速的基建增速也因为封城而放缓。影响最大的还是消费，10月社零同比再次转负，6月到9月平均同比3.4%，10月大幅下降至-0.5%，仅仅略高于4到6月上海封城期间。从累计同比的角度来看，1到10月固投累计同比5.8%，消费累计同比仅有0.6%，北京工业企业利润累计同比大幅下降43.6%，显然国内基本面已经经不起防疫封控的折腾，奥密克戎的R0值已经上升至18.6，靠物理封锁是防不住的，民意也要求防疫政策不能再走回头路。
就未来疫情对基本面的影响而言，今年越南彻底放开后，尽管新增病例出现过一次峰值，但并未出现大规模死亡，也没有影响到其生产和消费的修复；我们又对比了美、日、韩、印越放开后的人流量，一是人口密集度更高、防疫现金补贴发放更少的韩国恢复速度最快，二是经济增速更高的印度、越南人流量能够恢复到超过疫情前水平【表一】，这两点都可以作为今后的中国开放的参照。
我们认为最高层的方向仍是逐步放松，一直强调新二十条就是证据。所以，现在的观察重点是地方政府是否会因为过高的新增病例而对新二十条以及之后更多的放宽政策阳奉阴违，以及中央政府对“防疫不力”的惩戒力度。
港股流动性和风险偏好方面，南下资金交易额在港股的比重从9月的22%提升至33%，但在10月大跌时其净买入占比反而高于11月大涨时，所以内资并不是决定港股方向的主导力量【表二】，外资风险偏好因为防疫方向的变化而出现重大好转才是本轮港股上涨的原因。
近期包括地产在内的政策都在放松，基本面已经出现重大变化，外资重返港股，内资成交量占比也在增加，这都支持港股估值较当前水平提升。