如我们在之前交流会提到，在去年10月份时我们看到一些持有的好公司市值已经触及底部有望回升，也看到有优质公司已经开始加大力度回购。从估值来看，尤其是港股的估值相对海外来说太低，基本是跌无可跌。大家担心的美国加息在今年1月份可以看到对港股影响并不大，到了2-3月份，尤其是2月份俄乌战争导致市场大的波动，3-4月份深圳到上海的疫情蔓延，市场基本面受到很大影响，信心也受到极大打击，所以一浪接一浪地创了新低，指数回撤最多时接近20%。我们从10月份开始就看到好公司基本在底部，所以基本策略是坚持持有好公司。那如何应对宏观上这种突如其来的横流？一方面是跟踪公司的基本面，从长远角度考虑公司前景，另一方面是把黑天鹅、灰犀牛这些，包括美国加息，全球债务风险，地产风险等从中长期做一个分析来合理应对。

宏观上，我们在上半年及时通过对冲应对了俄乌战争，保证了基金组合的平稳，所以市场恐慌时我们的跌幅有限。在3月16日时刘鹤副总理召开过会议，当时市场强烈反弹，但这次参与的主要是金融人员，并不是其他部门共同参与的会议，政策偏金融为主，我们认为对基本面不会有很大影响，还是保持了对冲。后来总理召开了十万人大会，基本把所有部门都凑齐了，包括基层人员也有参与，也看到对房地产的调控政策开始有修正，我们认为基本面开始发生了变化，开始逐步降低对冲。因此对冲最核心的出发点是要根据事实而不是市场的波动进行分析。

除了战争和疫情封控是两个非常大的影响，另外是关于美联储加息的问题，美国刚公布的核心CPI超过9.1%，实际上它的核心CPI有两个部分是没法控制的，一个是粮食一个是石油，最近这两个价格都冲到了高点，但石油已经从高点回落了，CPI的高点或许已经出现，扣除这两个不可控因素之外的核心CPI实际只有5.7%，接近大家的预期，所以我们认为美联储的紧缩不是完全不可控的。         

相信大家最关心的是我们的持仓和行业，首先谈谈地产开发商和地产服务公司。地产行业最近两年变化非常大，最近又出现了新的变化，就是烂尾楼和购房者抗贷。烂尾核心的原因是开发商没有钱，各项政策都在降开发商本来就已非常高的杠杆，最近两年的疫情又使得大家信心不足，地产销售同比下滑非常多，所以地产公司不仅要出钱，进来的钱也越来越少，想卖资产时已经没有很好的资产，有些资产虽然账面还有价值，但如果建成房子出售一定是亏损的，所以即使开发商想打折甩卖自己的资产回流现金也没有机会。除此之外他们还要还美元债，还完后也不能再借入新的美元债，现金流入不敷出，自然没有钱建房，造成了烂尾。烂尾是需要解决的社会问题，并不是一家公司能解决的，政府要保交房和维稳，需要和银行、开发商等很多机构合作解决这个问题。现在中国房地产销售一年十几亿平，郑州现在的烂尾最多大概有30%左右施工暂停，当然全国的比例不可能这么高，以这个比例算大概有4-5亿平可能有烂尾风险，如果每1平的建安成本2000元，需要的建安成本不会超过万亿，所以我们觉得规模目前是可控的，就看政府如何解决这个问题。

另一个大家讨论非常多的是现房商业模式，我们认为目前不太可能。现房销售对开发商来说占用的资金成本更多，周转时间更长，如果再增加财务成本和周转难度，很多开发商就不拿地了。如果开发商要保持一定的利润率，成本其实最后还是转嫁到消费者头上，造成结果是房价提高，跟稳房价稳预期的大目标不符。这种情况下开发商重新算账觉得不划算，对政府立竿见影的效果就是地卖不出去，所以我们觉得现房销售的概率不大。

那现在的情况对我们持仓有什么影响呢？

第一是可以看到房地产开发商继续发生结构性的变化，民营在不断降杠杆，各大城市土拍拿地的主要是国企、央企及地方城投，而且几家头部国企的经营效率区别也非常大，同时，现在政府拿出来的地质量更好，利润率更高，我们持有的房地产开发企业是属于这个范围内的，他去拿各个地方的好地，不仅利润高，周转快，没有库存风险。所以这个情况反而是利好他们的。

第二是我们看到拿地结构发生改变的结果是代建企业的客户越来越多，我们持有的代建公司上半年新增的外拓订单增速在30%，客户基数变大，需求在变多，所以增速很可观。我们持有的企业虽然是在大环境不好的行业里，但我们看到了它的一些区别和结构化的机会，所以还是非常放心。

另外我们持有的豪华汽车经销商今年以来有较大回撤，主要有两个原因，一是市场在评估电动化对它的影响，另外就是海外投资者对中国线下消费和中国的经济缺乏信心。其中电动化对它的影响有两个，一是大家认为电动车产品影响了豪华车的销量，像特斯拉已经可以跟宝马的入门车竞争；二是电动汽车生产厂家现在都是直营，大家会顾虑以后是否还需要汽车经销商？我们对这两个问题谈一下对行业的理解。关于豪华车的问题，虽然电动车的渗透率增长比较快，但我们观察到豪华车的渗透率和电动车渗透率是在同步提高的，只不过电动车会更快，所以两者不是简单的替代关系。

关于汽车厂商直营，我们需要思考汽车厂商直营的原因是什么，就是在它生产少数品类，销量不大时，供给小于需求，直营是没有问题的。之前福特的T型车曾经横扫市场，但消费者的需求还是多种多样的，造成了汽车厂商各领风骚三五年，所以大家其实不是对品牌忠诚，而是需要更符合自身需求的产品，因此如果电动车生产厂商要做大的话肯定要有更多的产品，更多的现货才能应对更激烈的竞争，只靠一两台车很难盈利，也很难做成大规模的电动车，如果不把规模做大无法支撑市场给予电动车如此高的估值。当规模做大以后，面临的就是库存问题，还有渠道下沉问题，服务效率问题，在这其中汽车经销商其实起了非常大的作用，就是帮助生产厂家去承担库存成本，调整市场供需，价格变动。所以我们觉得经销商是大部分电动车生产厂商必走的一条路，它的价值肯定还会一直存在。

回到我们持有的这家经销商，他今年通过收购成为了中国保时捷最大的汽车经销商，保时捷现在占其销售金额和利润的一半左右。保时捷在豪华车品牌里面是非常独特的，他的定位基本没有什么竞争对手，在电动车领域保时捷的电动化也是目前做得比较成功的，他在19年底20年初推出的Taycan，去年已占到销售量的第4名，已经超过911，未来还会推出纯电Macan，纯电高端suv等。这也是我们选择这家汽车经销商的原因，他独到的经营思路就是去选最好的品牌来做，当然给他做的原因是他经营得最好。

最后分享一下我们通过投资和研究公司获得的一些感受，就是赚一样的钱，冒的风险是不一样的，可持续性是不一样的，给它的估值和评价也是不一样的。比如不同商业模式的地产和白酒，赚一个亿肯定不一样，白酒的可持续性更强，它没有杠杆，没有资本支出需要投入就能赚越来越多的钱，所以地产赚1亿大家给三四倍估值，白酒赚1亿大家给三四十倍估值。

再比如同样的商业模式下，公司战略或者理念不一样，造成的差别也会非常大。如地产可能三年前大家没有区别，都是几倍市盈率，但有些公司可能去很偏远的地方拿很大一块地，最后变成了有毒资产，卖不掉也没有任何价值，这和通过拿核心地段、快周转的企业区别非常大，同样是拿地，两者背后的风险完全不一样，可能估值在两三年前大家都一样，甚至会觉得激进拿地的成长性更好。但大家其实没有评估，这两者赚同样的钱背后隐含的生意模式上的风险完全不一样。

同样在投资的问题上，两家机构都是20%的收益率，一个加杠杆，一个没有杠杆，背后隐含的风险不一样，这个很好理解。另外就是投资风格和投资理念，有些投资风格比较激进，如追趋势买高估值，有些比较保守，如果是同样的收益率，肯定后者更好，但这个在前期很难判断，所以这也是我们希望不断通过交流，给投资者传递我们投资理念和对投资标的的思考，是想告诉大家，我们其实是在承担尽量少风险的情况下去帮大家获得合理的收益。

下半年值得担心的事情很多，但中国相对来说可以少担心一点。第一是我们周期错位，所以我们有空间进行比较宽松的货币政策，而欧美市场因为对通胀判断出现问题，尤其是美国在疫情后发钱速度很快，导致现在的通胀高企，而中国正在进入复苏阶段，所以我们的风险相对欧美要小。

第二个是大家担心的中国宏观风险，我们看中国经济有两个比较大的框架，一是中国从2000年加入WTO以后，开始从外面挣钱。二是从海外挣钱后，国内的储蓄率不断提高，储蓄又变成企业投资，财政融资的来源。所以简单来说，中国的经济模型是从海外挣钱，国内分配。从数据来看，中国上半年出口累计增长还有13.2%，说明我们的出口能力很强，背后原因是因为我们体量大，工业体系完整，上半年大家对出口增速很意外，觉得不应该那么好，但实际上因为俄乌战争导致全球供应链又发生了震动，而中国依然是可以选择的安全的供应商。因此从出口来看，就是我们依旧有赚钱的能力。第二是可以看到中国居民储蓄还有10%以上的增速，储蓄为财政融资提供了扩张的基础，所以就是还有钱可花。从这两点来说，我们可以有比较乐观的态度。

关于美国通胀，之前提到从石油和粮食价格来看都有了调整，但是否可以达到美联储所预期的2%以上还要打个问号，所以美股估值的压力还是存在，但其实港股从去年底到今年开始已经越来越多地追随A股，因此 A股和港股相对来说风险更小一点。总体来看，只要我们宏观面应对得当，整体的风险不是很大。