基于以上理论，我们回顾一下日本的经济发展历程，从图二可以看出来，日本经济快速发展阶段在二战结束后，受益于美国的扶持政策和日本制定的合乎国情的外向型经济发展战略，经济高速发展。

在1973年石油危机后，日本开始进入安定成长期，在这期间，日本调整战略方向，开始把电子计算机、宇航等知识密集型产业作为主导性产业发展，日本制造，尤其是汽车，不仅在产品质量上，而且在经济总量上都对美国造成了冲击，日本对美贸易顺差显著扩大。直至广场协议后，日元持续升值，大量资金涌入日本，这些资金进入股市和房市，加速推高了日本的经济泡沫。

1990前后，泡沫破裂，日本经济自此以后一直萧条至今，在这失去30年里，日本实际GDP增速一直在0左右，再也没有回到原来的经济增长。

（图二）

从图三可以看出，日本过去16年家庭部门降低了11%的杠杆率，企业部门则降得更多，再表现到企业内部，图四中有两根线，一根是日本所有企业的利润增速，另一根是日本企业所持有的土地价值。日本有一个特点，像我们基本上是只有房企在炒地皮，但当时日本所有的公司几乎都在炒地皮，包括丰田这种公司，跟主业完全不相干的公司都在炒地皮，到了90年代初日本地产泡沫崩裂，虽然在我们看来，企业持有的资产大幅下跌，可能资不抵债，银行抽贷，企业破产就行了。但是日本的公司它主业还是在赚钱，一直到93年，94年它的盈利增速就已经转正了。

日本银行是怎么做的？银行选择继续给企业放贷款，等企业慢慢把资产负债表修复好，修复好之后我们再慢慢来。所以日本没有出现像美国次贷危机之后那么大的倒闭潮，一直到安倍上台前，大概这20年之间，虽然有东南亚金融危机，有互联网泡沫，有次贷危机，企业利润增速一直有波动，但是日本企业其实还是活下来而且是有利润的。一直到安倍上台，他搞了三支箭，扩大财政，扩大货币，有产业政策，从安倍上台一直到疫情之前，国际上也没有特别大的宏观经济波动，所以说图四中的蓝线，即日本的企业利润增速其实还是稳定的，而且速度还不低，在10%左右，这样对一个发达国家来说是比较高的了。

（图三）

（图四）

但即使面临一个这么好的环境，日本企业是怎么做的？图五中有三根线，红色的是企业留存利益，蓝色的是企业投资，绿色的是工资增速，我们只看最右边这一部分，可以看到13年到20年疫情前这段时间，即使企业利润增速已经达到一个比较稳定的水平，企业还是选择把挣的钱都存起来，不投资，不涨工资，就是这样一个非常保守的心态，他把钱存进来干嘛？之前日本央行有一个问卷调查，企业主们的回答是为了应对下一个潜在的经济危机，这就是企业部门的一种心态。

（图五）

再另外举一个例子，图六是日本任天堂的股价走势，虽然蓝色线的日本名义GDP从94年到现在只涨了6%，任天堂在国内没有什么投资机会，国内人也不消费，就走出海外，走出海外企业其实还可以挣钱的，只要你能在海外挣到钱，投资者还是愿意给你一个很好的股价。

（图六）

看完企业部门，再看家庭部门是什么样子？（图七）家庭部门其实跟企业主是类似的心态，他们工资几乎不涨，甚至在经济危机时还下跌，所以30年算下来是一个下跌的状态，家庭部门相当于20年之间存款增加了94%，但是消费下跌了7%。像中国消费在疫情前每年可能有10%左右的增速，但是日本其实20年下来消费是在萎缩的。

（图七）

还有一个问题，既然居民存款增加了，为什么消费会减少？图八是一个日本作者统计的日本企业居民发生中产阶级的消退。其实在90年代之前，日本有一句话叫做“1亿总中流”，即有1亿的国民全都是中产阶级，国家贫富差距非常小，但是我们看到图八的统计，从91年开始，金融资产在400万到1500万日元之间的中产阶级占比45%，到了2014年就只剩下27%，整个中产阶级在这种经济萧条的状态下，包括工资也不涨，企业可能为了削减人力成本，从本来是终身雇佣制到后来就发展成了像现在中国的一些工厂可能是那种派遣工，日本坐办公室的人很多都是派遣工，没有长期的福利待遇，导致整个阶层收入下降，中产阶级消失。400万及以下低产阶级人数从35%变到了50%，也就是有一半国民都是低收入群体。辜朝明他写书时这个阶段的一个特色就是贫富差距十分大。

（图八）

整个私人部门都在去杠杆，这种环境下要怎么办？辜朝明给了一个比较合理的结论，刚才也看到了企业在去杠杆，家庭部门也在去杠杆，但是我们看到日本的经济虽然止步不前，也没有发生总量的萎缩，为什么？因为政府一直在加杠杆，用现在的话来讲，我们躺平了，但是有人在替我们负重前行，政府先用货币政策创造一个非常低的利率环境，然后不断的加杠杆，但是辜朝明他讲到这个地方就结束了，他没有解释为什么日本这么久都没走出来，其实在美国08年金融危机之后也发生过资产负债表衰退，但是非常短暂，可能就持续几个月或者一年，后来美国经济立马就起来了，为什么日本过了30年都没有起来？

（图九）

我个人觉得可能有这两个因素，第一个是人口。还是从二战开始看，二战结束之后，日本在40年代末50年代初有第一波婴儿潮，在70年代初迎来第二波婴儿潮（图十），但第二波婴儿潮问题出在哪？他们在步入社会的时候，就是90年代初，刚好遇到了一个比较大的经济危机，找不到工作，或者找到工作了待遇也没有以前好，待遇有以前好但以后工资也不涨，所以面临的就是结婚率下降和出生率下降。日本政府2020年的时候有一个统计，45岁到55岁这个年龄层的人，男的有26%这辈子没有结过婚。第三波婴儿潮本来该在90年代出现，但因为经济危机就直接没有了，这样可能就导致整个杠杆率其实回升不了，因为整个国家老年人越来越多，老年人不消费，也不投资，这是一个原因。

（图十）

还有一个就是我们刚才提到政府是在加杠杆，但是它加错了方向，加在了社会福利上。我们看到老龄化越来越高，如果政府、企业都不加杠杆，不涨工资，养老金该怎么办？所以日本在泡沫破裂前可能每年有20%左右财政支出是用于社会福利，到疫情前时已经达到了30%。本来像中国这样，包括30年美国大萧条时的罗斯福新政，如果要刺激经济，政府是要财政支出，但是财政支出要用对地方，也就是基建，而日本的基建就是图十一中橙色这一部分，其实被福利支出压得越来越少。

（图十一）

我认为至少有这两个方面的原因导致日本的经济持续了30年还没有恢复过来。

再谈到个人的一些观点，资本主义到末端，货币政策是怎么一路发展的？（图十二）发达国家的货币政策最开始也是降存准率，但存准率不能一直降，商业银行需要在央行有一定的存款防止挤兑，像日本大概从90年代初开始一直降贷款利率，从10%左右一直降到2008年的1%，但贷款利率不能是负的，否则金融体系会崩溃，所以他把政策利率换成了超额准备金率，超额准备金率是负的，相当于如果银行多存了钱需要缴税，来促使银行放贷，但日本银行还是会在中央银行多存钱，这时候怎么办？再接下来就是开始QE，但日本不像美国可以发这么多债，从2013年安倍上台到2016年，日本央行手里的国债已经超过日本整体国债的50%，剩下大概有30%在日本的商业银行跟保险公司里，这部分是有法律规定它们必须要持有不能降，然后剩下各百分之10%在日本国民跟外国投资者手里，到这个时候日本还是不退出货币宽松政策，还要宽松的话怎么搞？

所以日本很具有创造性地推出了YCC，就是把10年期的国债利率曲线控制在0%，只要国债利率超过0%，日本央行就去买，不超过0%就不买。这样比起之前规定我每年要买多少，所需要买的量少了很多。当时正好是大概16年之后，美国也开始升息，日债的利率就跟着美债的利率在往上走，他就把利率区间调整到了±0.1%，超过正0.1%再继续买债，后来还不行又调到了±0.2%，到现在是±0.25%，等于是一步步在放宽，但还是要坚持宽松货币政策，包括美国现在要鹰派升息，日本怎么做？日本说我还是要维持±0.25的YCC政策，要坚持搞我的货币宽松直到我的通胀完全起来，不是说输入性通胀，而是内部通胀要起来，把国民30年以来的通缩意识改变掉，改变完之后他可能才会退出宽松货币政策。

（图十二）

如果我们把日本比作资本主义国家的末路，整个货币政策就是这样发展起来，相比之下，中国现在可能才到降存准率的阶段，因此中国货币政策的手段也还有很大的空间。

文章根据新同方宏观研究员晁哲分享内容整理