回想去年11月初，市场因为对基本面的悲观预期出现了一波急跌，港股估值跌至1997年以来新低，我们判断市场过度恐慌。后来如我们所料，港股大幅反弹。1月疫情快速过峰后，情绪继续高涨。我们认为情绪成为主导因素，并开始分析复苏进度是否足以支撑高亢的情  绪。通过对比春节消费数据发现，虽然出行人数达到疫情前的89%，但消费金额却只有73%，消费恢复还是以小额为主，由此认为市场对复苏的期望过高，考虑进行对冲。

      到1月底，我们观测的指标显示乐观情绪达到了两年来的新高【图1】。因此我们适时增加了对冲，最终，截止至4月28号，恒生国企指数的收益率从最大16.1%下降至-0.04%，而Argo Fund的收益率远超指数。

      基本面不及市场预期，市场回落的原因，我们认为是三年来的疫情封控，令中产居民和企业收入受损【图2】，导致内需疲软，居民不敢进行大宗消费，企业不愿进行投资。跟石化行业的交流中发现，甚至连国企也开始放缓投资，要勒紧裤腰带过“苦日子”，防御性的降本增效已经成为中国各个阶层企业家的第一选项。

  

      具体来看基本面：消费方面，尽管地铁出行人数已经超过2019年，航班数、餐饮人流也接近疫情前，显示出行消费复苏。但一季度零售销售的两年复合增速仅4.5%，只有2019年同期的一半。同时，4月的地产和汽车这一类大宗消费的高频指标较一季度增速也出现放缓。投资方面，制造业投资累计增速从去年7、8月的10%放缓至今年3月的7%。外需方面，因为东南亚为主的新兴市场需求回升，弥补了欧美下滑，使得出口大超预期。

      流动性还不值得担忧，内需薄弱，不存在通胀压力，人行还是以维持流动性宽松为主。

      我们认为未来的主导因素还是基本面的修复，在一个流动性宽松、持续推出刺激政策的环境下，居民和企业的收入乃至需求的修复是必然发生的。在这样一个大背景下，股票市场没有理由发生大幅波动。

      居民和企业端的修复可以从以下两个方面观测：

      首先，地产和汽车销售。这两类大宗消费一方面可以反映居民的收入和未来信心，另一方面也有助于改善企业利润。就目前4月的高频数据来讲，还没有观测到特别强劲的需求反弹。

      其次，出口。旺盛的外需也是改善居民和企业收入的重要方式。高频指标显示，4月出口很可能依然有着10%以上的增速。

      个股方面，一季度我们重点持仓的企业大多取得了不错的经营成果。

      地产行业企稳，虽然行业整体并没有快速反弹，但我们持仓的企业在平稳的环境中进一步体现出了超出行业的竞争优势，销售及拿地都取得不错的同比增长，逐步向行业前几名稳步迈进。

      代建公司在去年取得30%以上的利润增长，并把100%的利润用来分红，是积极回馈股东的代表。今年以来新拓合约取得不错的增长，新模式的探索也取得进步。地产行业虽然仍有压力，但我们也看到优秀的企业在不断前进，进一步体现出其独特的能力。

      电动两轮车这一社会刚需也体现出了韧性，头部企业销量均有大幅增长。同时我们也看到我们投资的企业在积极布局全球化，使这个中国成长起来的行业去满足全球的短途绿色出行需求，相信这会成为未来新的增长点。

      豪华品牌汽车经销商去年经历了电动车及疫情的冲击，新车毛利持续下跌，今年主要豪华品牌毛利水平已经企稳，部分开始回升。公司主营品牌保时捷受到电动车冲击较少，去年的供应链问题也消化完毕，今年整车厂也调整了销量目标，应该会有不错的毛利水平。宝马对电动车反应迅速，持续提升电动车的销量占比，但雷克萨斯代表的丰田系对电动车的反应较慢，目前还在被吃份额的阶段，需要持续观察。

      我们持有的工程机械公司今年在海外的业务会有不错的增量，正在逐步抢占海外品牌的市场。国内由于煤机处于景气周期，新品也供不应求。同时今年以比较好的价格收购了锂电装备公司及石油装备公司等优质业务，为今后的成长打下基础。

      就宏观基本面预期而言，目前还没有机构认为今年经济可以回到潜在增速，整体还处在悲观认识当中，估值受到压制。在看到超出预期的数据或者刺激政策前，指数还是以盘整为主。自去年市场剧烈震荡后，我们已经对宏观模型进行优化，并逐步实践出成果。个股研究方面，今年我们关注了更多的行业，也在一些处于行业底部及有认知差的公司上开始建立小部分头寸。我们投资公司的方式始终不变，寻找满足好人好生意好价格的优秀成长企业，同时要有足够的安全边际，和我们相对市场的认知差。