1.宏观策略

2023年的上半年是一个特殊的半年，大家开始恢复疫情控制后的正常生活。让我们回顾一下几个数字：今年春节期间国内出游人数恢复至19年的89%，五一假期国内旅游人数恢复至19年的119%，端午出行人数恢复至19年的112%。大家都迫不及待地享受着出游的快乐，似乎三年疫情已经彻底过去，生活生机勃勃地翻开了新篇章。尽管存在“二阳”的冲击，却丝毫不影响人们的出行热情。但再看看恢复质量的数据：五一出行旅客客单价较19年下降17%，端午期间人均旅游支出较19年下降14%。除此之外，从今年出圈的“特种兵旅行”、“淄博烧烤”，到全网热议的“全职儿女”、“慢就业”都说明经济并未如年初市场预期的那样，随着放开而迅速地回到原来的轨道上。具体原因我们已经在一季报中分析过，在此不再赘述。

恒生国企指数也因此，从年初一路上涨至1月底，一个月内涨幅达到16%，随即开始了长达一个半月的下跌，在这一轮的下跌中最高跌幅达到20.5%。由于我们比市场更早认识到经济修复需要时间，及时增加了对冲，故而Argo Fund相较于指数表现的更优异。

随着市场将年初高估的经济修复速度下修后，恒生国企指数也进入了震荡期，4月指数在5%的范围内小幅波动。5月，市场由于受到外资对中国经济降速的应激反应的冲击，而发生了较大波动，由于此次我们未能提前对海外投资者的预期有判断，Argo Fund也受到了大盘的拖累。根据我们与海外同行交流，在5月底时最悲观的外资投资者认为今年中国GDP增速仅有3%，这显然是过度悲观的。所以在6月政策预期的炒作下，市场又迎来一波超跌反弹。

我们通过分析券商席位数据发现，海外投资者依然握有港股存量的主要筹码（截至六月底，在可以解释的七成投资者中占比超过76%）；而尽管国内南下资金的日常成交占比逐步提高，也只是占到30%左右。因此，海外投资者对中国经济的信心依然在左右着整个港股市场的走向。通过近几个月份的市场涨跌，我们可以清楚的看到海外投资者随着经济数据的起落和政策力度的强弱来不断调整他们手中的筹码。最近一次上涨是在总理接见互联网平台公司代表后，以高科技和互联网股票为代表的恒生科技指数在三个交易日内上涨了5.6%。由此可见，中美关系和政策对经济的扶持力度，依然是海外投资者看待港股标的的最重要指标。因此，我们所投资的公司尽管估值不高，而且成长可观，在中短期依然会跟随大盘受到这些因素的影响。

不过我们依然认为，资金流动和预期只会在中短期干扰市场，从年度为单位的长期来看，决定股市估值的还是中国基本面稳不稳。

当前对今年GDP增速有两个预期，一个是国务院的工作目标5%（考虑到2022年只有3%的增速，这个目标下的两年复合增速其实是4%），另一个是最悲观的海外投资者所预期的3%，哪一个数更靠谱呢？上半年各项经济数据，的确没有呈现应有的恢复状态，尽管我们拆分过收入阶层，得出过消费降级的结论，但整个消费的恢复依然低于我们的预期。通过更进一步的调研，我们看到，在占一半的工薪阶层及约四分之一的贫困阶层中，有相当部分的“时薪”阶层受创颇重，比如出租司机、景区服务业人员、相关行业计件工作的员工等等。受创更重的还有在疫情前负债准备“大展宏图”的酒吧、餐饮店小老板们。因此当前迫在眉睫的是要通过工作收入攒钱恢复资产负债表，这种时候哪有心思去消费、享受服务呢？如果没有及时的救济和补偿，他们恢复的过程是相当艰难的。在调研中，我们经常听到上市公司的员工感慨，幸好待在有社保保障的上市公司中，否则像隔壁其他同行的员工，没有保障的日子不知道怎么过。了解到这些，让我们对经济恢复的难度有了新的认识。

回顾上半年，宏观经济仍在恢复周期当中，我们依然可以看到在内需方面，房地产销售5月份探底后维持，汽车销售保持了低单位数增长。但如果政策继续保持“定力”，只是修修补补的力度，只看国内，大概率将是螺旋型通缩的局面。

当然，我们依然会盯住中国经济最核心的指标：出口，出口份额、出口增速，这是中国经济增长动力的基础来源。目前有些向好的迹象，从我们跟踪的一些上市公司的出口订单、美西的远洋运价指数，可以看到美国去库存基本结束，并且全球经济在回暖。

当前，上半年的GDP已经出炉—同比增长5.5%（两年复合同比刚好是4%），乍一看已经达到了前面讲到的政府目标，但是分季度看，今年一、二季度GDP的两年复合增速分别为4.6%和3.3%，年初积累的需求释放后，二季度增长斜率出现明显下滑。因此，我们认为，在当前经济的惯性下，想要全年完成5%的目标还是有相当的压力，下半年我们会对宏观保持审慎。

2.持仓组合

在意识到经济恢复的难度之后，我们并没有去赌政策刺激和短期内的经济复苏，仍然坚定持有我们认为独特的企业，即使在不乐观的经济环境下，它们以强大的韧性，保持着可观的增长。

首先是我们持有房地产板块的两家公司

房地产开发企业，今年上半年的合约销售同比增长超过50%，同时拿地排名位列全国前列。我们通过跟踪公司不同区域地块的销售去化情况，发现已经实现了不错的利润。尤其在今年房企都全部聚焦核心城市核心地块的时候，这家公司在优势区域低线城市拿了一些优质地块去满足头部人群需求，而这些核心低线城市的项目利润率比竞争激烈的、大家都盯着的那些一二线城市项目要高。

代建企业，仅上半年新拓合约代建费便超过50亿，同比增长约24%，我们认为公司上半年实现的利润同比增长将实现30%，目前公司市值只有不到120亿，估值约12倍PE以下，公司还会把每年的利润全部分红回馈给投资者。

因为持有地产相关企业，所以我们一直在跟踪地产政策，我们发现政策呈现出的特点是持续但克制，再一次说明地产的政策方向在这几年来是没有变的，就是“稳”，稳地价、稳房价、稳预期。不会推出过多过快的刺激，但是一定要稳住底线。一方面，行业的销售、土拍乃至信心都还在低位运行，另一方面，政策也在不断推出。整个行业目前来看仍然没有起色，不过分化在持续，因此呈现出两个特点，第一是国（央）企的份额还在提升，不论是拿地还是销售，这一趋势还在延续；第二是改善型需求占比提升，新房销售单价提高，户型和面积也有提升。

尽管我们持有的两家房地产行业企业经营情况很好，不论是从实现的收入、利润还是未来的前景都还有较大空间，但是由于市场对地产行业的悲观，致使他们上半年的股价表现不及他们经营成果，股价也远低于内在价值。

电动两轮车公司，上半年依旧保持了增长势头，销量和利润的增长都超出行业水平，保持了行业领头羊的地位，我们预计公司上半年的利润增长应该在30%左右。在疫情后公司开始了出海的布局，我们持续观察公司海外的销售情况，观察能否打开新的增长空间。我们过去研究和跟踪了很多中国企业，发现国内内卷的胜者在出海时，若无海外市场特殊国情和政策的影响，往往相对海外同行会有较大优势。电动两轮车是全球产销80%以上都在中国的行业，所以我们期待优秀的企业能够出海，真正打开海外的市场规模。

化肥生产企业，因为战争、疫情等各种原因，去年同期的行业周期在一个非常高的位置，今年周期有所回落，单吨产品盈利有下降，上半年利润同比下降40%。公司目前的吨利润水平仍然比我们计算底线的盈利水平要高，我们计算的底线是公司每吨产品与行业的成本差，而现在的盈利是高于这个水平。从6月开始尿素的价格开始回升，管理层也意识到公司的内在价值被明显低估，开始持续增持回购。

制造业公司，我们最开始关注到这家公司的原因，是因为在研究其他行业时，这些行业龙头最担心的风险就是这家公司进入它们行业来竞争。

我们通过研究发现这家公司确实是一家狼性足、机制好、竞争力极强的企业，同时作为母集团的国际化平台，拥有集团的资源以及许多有增长潜力的新业务。不仅拥有煤机、港机等伴随着国际化稳健增长的业务，还拥有石油装备、氢能等高速增长的业务。作为装备制造业，公司每年能够保持20%以上增长，今年将会有30%以上增长，而估值且仅14倍PE左右。

总结下来，我们现在的主要持仓有三个特点，第一是在目前经济环境下韧性十足，保持了高增长，第二是相对于公司本身的质量和成长速度，估值都比较低，安全边际高，第三是大多数股息率很高。我们组合持有的这些企业，让我们得以安心与投资者同行。