2020年已经过去，希望大家都平安顺利。

看了许多年度回顾，绝大多数都希望2020年赶紧过去，还有不少报告干脆把2020年这个“倒霉年度”抹去，将2020和2021两年合并来计算行业体量和公司的业务的增长。我们认为2020年值得好好反思总结，因为它不是一个马上可以恢复的中断，而是一个通往新途的开关。

记得2020年元月中旬的时候，我们在准备高盛召开的一次投资者见面会，在会前，我们专门精心准备了一份报告：想告诉各位投资者有关这次新冠疫情我们的看法和投资对策。在整个会议期间，那份报告就放在我们开会的圆桌中间，在与来自全球各地的投资者的一对一交流中，我们也会提到新冠这个点。而在数十位投资机构的代表中，只有一位来自亚洲一家机构的投资者拿起那份资料，问了两个问题，很显然，在疫情刚刚开始之时，并不是大多数资本市场参与者关注的焦点，资本市场也没有针对年度最重大事件“新冠疫情”给出应有的定价。

仅仅一周过后，情况就出现了重大的转折，武汉封城，全球投资者为之一惊，国内外市场接连跳水，而这只是国内疫情冲击的第一波，等疫情在全世界扩散，再加上全球能源价格持续下跌，美股接连四次熔断又给全球的投资者上了一课，被熔断打醒后，美联储意识到只能没有底线的放水才能维护住“川普”的面子——股市，市场再也没有什么好担心的，一路上涨，即使期货价格为负的石油，甚至乱象丛生的美国大选，都掀不起市场的风浪。

截至2020年底，资本市场普遍上涨，MSCI(全球）上涨9.4%，而美股中标普500上升了16.3%；纳斯达克指数上涨43.6%，中国市场万得全A指数上涨了25%，甚至成分股指数上涨了38%；资本市场与现实世界脱钩得如此严重，我们之前探讨的“平行世界”模型得到了印证。

所谓平行世界，是指资本市场和实体经济在两个维度平行运转，原因在于低利率推高了资产价格

再回头看看新冠疫情，这次来美国了解到，在灯塔国的医学界，很早以来就在担心，自西班牙流感过去了100余年，一定会有下一个横扫全球的超级瘟疫冒出来，许多医学家和医学工作者都很紧张地准备应付，但到目前为止，全美确诊病人数接近 2200万，因新冠死亡人数接近37万；身边的城市圣地亚哥，150万人口，确诊患病数接近19万，因病死亡人数1824人；医生反映，目前急诊室已不堪重负，依赖极高成本打造的全球最佳的美国医疗体系，已经目睹了武汉爆发疫情初期的惨状和封城的信息，为什么依然应对得如此糟糕，当然有川普这个总司令的重大责任，但没有川普的欧洲为什么也陷在疫情的泥潭里，而崇尚克己自律的东亚普遍表现较好。说明最起码在针对瘟疫这个问题上，仅靠科学的研究无法解决这个问题，要靠最基础的风控措施——隔离来降低损害。封城有效，我们在2020年3月中旬通过解读资本市场的反应，已可以得出这样的推论，而反智的川普，到现在还没有完全认识到这一点，在疫情期间，召开没有隔离的竞选造势大会，甚至这次冲击国会，参与者戴口罩的都是少数，难免令人对美国防疫的现状遭遇唏嘘。

为什么会这样？我们不禁联想到改革开放初期，我们有个口号：不依赖市长，而要依靠市场。这个很朴素的说法，提到一个很深刻的问题，我们人类在发展过程中，克服了重重困难，解决了无数的问题，获得了今天的成就。而这些问题大致可以分为两类——一类依靠已有理论，努力工作就能解决；比如大到嫦娥上天，人类登月，小到盖一个跨江大桥，这些在车间、实验室就能处理的问题，只要有市长这样的干部精心指挥就能解决。

还有一类是目前没有现成公式可以依靠，只能尝试解决的问题。复杂到社会治理模式，如农耕还是游牧；中等难度还有各种产品的生产模式选优，各种未来相关的资产定价；简单到给市民解决“菜篮子”的问题。这些问题因为有足够多的个体参与，要找到低成本的解决办法，需要靠竞争博弈来解决，以前大都放到战场上去解决，现在大家意识到，大部分可放到市场里去解决，而等到这类问题找到合理的成本解决掉之后，就可以划归前一类，交给市长管，市场去解决下一个。

问题是层出不穷的，因为只要是跟人相关的，人类探索欲望是无穷无尽的。就如同孤篇盖全唐的《春江花月夜》之中的名句——人生代代无穷已，江月年年望相似，这次新冠疫情也不例外。尽管遇到过黑死病、西班牙流感，以及一系列大型传染病如鼠疫、鹦鹉热、军团病、埃博拉、禽流感等等，人类应对这种大型病毒传染依然没有建立起有效的对策，一方面是由于病毒不断变化，而我们这方面的医学研究并不透彻；另一方面，就是大型传染病是通过人群聚集模式攻击个体，所以社会治理模式也对病毒传染的整治发挥着重要作用。在美国时，离我住地不远的邻居，借着不上班，（在假期比较集中的时间）几乎天天开 PARTY，同学微信群里也传出来，年底聚会里尽管有参与者告知接触了新冠病人，而其他人似乎并不当回事依然赴约前往，这样的态度肯定无法避免病毒的传播。

总之，新冠疫情的发展，这类被爱因斯坦称为还有“隐含因子”没找到的，答案不确定的问题，就有赖于开放性的博弈来解决。之前这类社会性的问题，经常靠战场来解决，代价高昂，副作用大。而随着1774年亚当斯密的《国富论》问世以来，人们越来越倾向用市场来解决这类问题，市场也在应用中逐渐显现出它的威力。我们很有幸成长在今天的现代社会，如果回到丛林时代，即使聪明如巴菲特先生，也难免不成为哪位食人族大力士的晚餐。而对于新冠疫情，今年三月份我们通过对资本市场的观察，就发现有“封城有效”的信号，只可惜，到今天许多地方都没有重视。

新同方，作为受到投资者信任委托，管理资产的机构，如何在资本市场中去把握机会，非常需要有一个谨慎的框架来解决不确定性，保证大家的资产持续成长。

首先，我们认识到，尽管资本市场被赋予了解决不确定性问题的标签，但其中有些问题却是被送错了地方，就像2004年的茅台股价，2015年的分级B基金，而这些捡漏的机会很稀缺。更多的问题是可以通过拆解，来降低不确定的因素。因此，我们应该细心筛掉那些无法解决的问题，专心处理那些自己可以解决的问题。大多数投资者来到这个市场，是为了利用市场争取把握所有的波动机会，而我们只是耐心寻找那些可以被新同方辨识出的优质投资标的。

第二，资产价格是由盈利和估值共同决定的，因此，即使对盈利可以提高合理推测的准确度，但推测估值的准确度会差不少，对付这些不确定性的问题，需要建立可跟踪关键因素的模型来解决，对于每个投资标的，一旦关键因素偏离正常，就需要结束这项投资；

第三，即使设立跟踪的关键因素正常，但如果资产价格却偏离了正常范围，说明很可能发生了超出我们认知范围之外的风险，一旦遇到这种情况，我们会选择暂时离场。这是我们所选择二级市场进行投资的原因，一方面可以帮助保住继续寻找优质投资品的资本等待时机，另外，还可以不用谈判，在任何我们认为合理的时机重新加入。

下面回顾检讨一下我们疫情以来的应对，自ARGO成立，我们的组合就以精心挑选的低估优秀成长股为主，聚焦在可以解决的问题上防范宏观估值的影响，所以，年初我们的组合估值不高，电动二轮车、餐饮、教育、豪华车经销商等消费服务占了组合大部分。

当2019年底新冠冒头的时刻，我们参照上一次SARS 疫情，审视标的可能面临的经营风险，主要对餐饮等可选消费重新做了盈利估测，同时，对电动二轮车、豪华车经销商等建立跟踪指标。在宏观策略方面定下来，如果疫情影响范围在SARS以下，只需要跟踪，不必调整，如果超过SARS，则降低整体仓位，防范风险。

所以，在1月底疫情数据超过SARS 之后，我们整体降低了一次仓位；而经历过湖北封城，国内的感染数据趋势平缓，以及海外市场如德国对封城有效的印证，同时又看到许多公司的估值有了不小的安全边际之后，我们又把净仓位逐渐加至三成。三月份，美国疫情开始爆发，悲观情绪扩散，美股开始出现熔断，我们的判断是海外形势对我们的标的影响有限，我们的仓位是合适的，甚至在海外过于悲观的时候，可以相机增加一些仓位；看到二次熔断后，我们认为美股的波动率过高，超过历史阈值，我们增加了一部分美股波动率ETF的空头，但就是这部分空头的损失引发了我们的风控机制，执行风控将净仓位归零。而度过风控所要求的冷静期后，我们开启了加仓机制，不断把我们确认相对市场有认知、信息等优势的优质标的加入组合，根据标的的估值变动，进行调整，增加组合的安全边际，尽管市场都在担心绩优股的估值泡沫，到目前为止，以 2020年半年报的业绩为计算基础，我们的组合过往市盈率不到二十倍，而这还是一个优质成长股的组合。

刚刚过去的一周，美国华盛顿国会山发生的事件，让全球许多政治家和媒体感到“震惊”。我们认为这只是历史发展进程中所遭遇到离心时刻的突出表现，二战后不断演进的全球化进程到现在，对如何进行下去无法凝聚共识。当然，全球化进程本身就是一个标准的上文提到的第二类问题，需要充分博弈才能找到解决方法，而对资本市场而言，这本身是一个需要正视的风险。

回顾一下2008年和2020年的美国股市两次救市，我们发现市场的监管当局，越来越在意对市场客体的呵护，对规则本身的坚持似乎越来越淡漠。市场有效的基石在于有足够多的独立承担风险收益的个体参与博弈，而我们看到，随着救市成本的不断加码，市场参与者的风险收益越来越不平衡，收益全归投资者，而系统风险越来越多地由监管方保底，甚至可以说目前的资本市场，在宏观经济持续不景气的背景下，已经可以漠视宏观及金融危机所带来的波动，因此，即使是像1月6日冲击国会山事件，对全球资本市场没有带来些微的冲击。

超低利率所推动的投资需求和经济的结构变化，这些主要因素造就了类似美国七十年代初漂亮50的“核心标的”表现靓丽的背景，而这一切不是理所当然会持续不变的。我们坚信，真正能在资本市场持续不变奇迹的，是优秀的企业家及与其匹配的生意。发现优秀企业家的场所，就是市场，我们作为资产管理者，通过观察哪些企业家在不断应对变化的商业环境，找到线索，在合理价格参与进去这样的生意，这些是新同方的主要任务。

宏观来说，中国得益于对疫情的有效控制，产能的释放领先全球，现在来看主要经济体中只有中国 2020年是正增长的，非主要经济体，许多经济增速也有赖于中国的加持，就像那个号称不看“大陆脸色”的台湾，也难得地在2020年录得正增长。而仔细拆分下来，增量的接近三分之一，得益于对大陆和香港的净出口，在美国民主党上台后实行财政扩张计划，全球疫情无法缓解，产能恢复尚需时日的背景下，中美联动模式仍将持续，国内经济依增速有望维持稳定，因此目前的宏观基本面无需担心。

本文由新同方CIO刘迅主笔