行业分析在投资框架中是必不可少的一部分,但是往往被一笔带过,只有简单的结论,比如“未来几年行业增速保持在xx%”或者“未来行业会增长到xx亿级别”。
上述文字常常出现在各个公司的招股书里,再配上令人心旷神怡的图表,十分吸引投资者的注意力。只是,姑且不说这些数字的来源和实证,即便未来行业的确高速增长,就一定是好的投资机会么?
我现在越来越倾向于认为:不一定。
今天便在此与大家探讨一下行业分析的框架,首先我们可以把行业细分成供给和需求两端。从需求端看,至少可以分成:需求下降,需求上升,需求平稳。从供给端看,至少可以分成:供给增加(供应商数量增加/产能增加),供给减少(供应商数量减少/产能减少),供给平稳。
所以,理论上行业供需至少存在3*3=9种格局。
但现实情况比这个要复杂得多,比如需求和供给同样增加,又可细分出供给增加更快(供大于求),需求增加更快(供不应求),供需平衡三种细分情况。
情况再复杂的是,引入生命周期理论后,需求可能呈现为动态的S型;情况更复杂的是,供给一端曲线也可能是S型的,比如电子产品的产品更新小周期……
在实际情况下,对一个行业分析时,其可能供需大部分时间处于平稳或者均衡附近,因此并不是影响投资决策最重要的因素。但是,一旦供需处于失衡或者拐点处,则值得我们特别注意。以下尝试列举在行业供需处于失衡状态的6种格局并进行简单的分析。
常见于克莱顿·克里斯坦森教授所说的“破坏式创新”,而且常常伴随着替代旧需求的新需求。旧需求几乎完全消失的例子比如:磁带-CD-MP3,功能机-智能机,打字机-电脑等;旧需求大幅下降的例子比如:单反-手机摄影,端游-页游-手游,有线耳机-无线耳机。
这种情况下,毫无疑问要在第一时间发现需求的变迁,并及时避开相应的行业。不要对老行业里的好公司、好管理层、好的财务报表、便宜的估值抱以太多幻想,正如克里斯坦教授在《创新者的窘境》书中所说:面对新技术和新市场,往往导致失败的恰好是完美无瑕的管理。
除了避开消失的需求,如果能抓住新的需求,也是极好的投资机会,对冲基金coatue在这一点上亦有极为精彩的论述。
供给的增加,除了技术以外的因素,通常还是因为看到了需求端的增加。如果不进一步分析供需,只看到“行业在增长”就投资,是十分危险的情况。
比如,供给本身创造需求,但需求并非“真实可持续”,比如数字货币、大量新三板的股票、曾经海南岛的烂尾房。需求随着标的物的价格上升而螺旋增加,有点类似索罗斯反身性的论述。但供给的增加更快,没有门槛,没有产能限制,供需会迅速失衡,需求和价格会反向螺旋下降,最终收割大批韭菜。
还有一种情况,相对于需求,供给产能滞后,但会在后期大量集中释放。这类往往是产品生产周期长、不易储存、进入门槛低、供给者多且缺乏理性预期的行业,比如造船、造飞机、农业等,在这样的格局下,供需很难达到平衡,而是趋向发散,在两个极端之间波动,即所谓的蛛网模型。
比如,拯救了不少周期行业分析师/基金经理的供给侧改革。如果各种各样的“改革”并不影响需求,供给侧改革带来的短期阵痛可能是潜在的大好投资机会。
我们跟踪的电子烟行业,可能正处于这样一个“供给侧改革”的阶段。2020年9月起美国FDA对于电子烟采取了“市场准入申请许可”即所谓的PMTA,大幅提高了行业的进入门槛。短期来看,行业的利润可能受到负面影响,甚至带来短期的不确定性,但长期看,更高的门槛将淘汰大量中小从业者,从而更有利于头部企业。
即使需求确定在增加,但如果供给没有门槛、产品或服务没有形成差异化,企业也不一定赚钱。比如早期的智能机行业、团购、共享单车及现在的在线教育。
当然事后来看,随着行业竞争过去,智能机、团购、共享单车的胜者/剩者也迎来收获的阶段,但这样的投资实在难度过大,首先要能判断,这个行业/商业模式能不能赚钱:如共享办公及社区团购;其次要判断行业的格局:是赢家通吃还是多家共存;最后要再进一步判断,谁可以在这个行业格局里生存下来,成为赢家。
作为投资者,这应该是最欢迎的情况。需求持续,供给有门槛、有差异化,供给增加不需要太多的资本支出。如果找到这样的好公司,来我们一起做时间的朋友!
除此之外,也存在另一种情况:需求增加但是看不清,供给有壁垒但也看不清,比如短期弹性特别大的电子行业。曾有券商首席电子分析师说:看电子,需得三分清醒三分糊涂。这个清醒的意思,可能就是不要自欺欺人,把电子也当成时间的朋友吧。
乍一看上去,十分不符合经济学原理,但在一些高度非市场化的行业,供给不足,可能是因为很高的非市场化的进入壁垒,比如:牌照。投资于这些行业,可能影响最重要,尤其是短期的因素,是各种各样的政策。此处由于敏感略去404字。
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最后做个简单的总结,以上抛砖引玉列举了6种值得特别注意的供需格局,论述了各种供需格局下的经验和范式,可见在行业分析简单的供给与需求两个因素下,还有许多不简单的逻辑需要更进一步的思考与验证。未来也希望通过进一步的讨论和学习,可以继续完善我们的行业分析框架。
本文由新同方投资经理吴佩珉主笔