2021年的春天刚刚过去，在2月底市场波动时我们提到“随意春芳歇，王孙自可留”，认为市场还有值得加仓的标的，春去夏来，当时种下的树苗已经茁壮成长。

在后面的分析中，大家将看到根据三因子模型给出的分析，我们认为宏观经济从2019年算起复合增速在 5%左右，是在正常范围内运行，对比海外，国内流动性略紧但属于人行主动的“风控行为”，因此，对市场冲击有限；值得讨论的是风险偏好，我们跟踪的一些指标在年初出现警示，表明年初伴随着国内A股市场公募火热的发行，市场的投机情绪偏高，一些抱团行为导致某些股票估值过高。基于风险控制，我们调整了仓位，同时通过换股把组合的市盈率调低，构建了更坚实的基础。             

在这里，我希望再跟大家明确一下新同方的理念和方法，并分析一下年初组合的调整。对新同方而言，在承担有限风险的水平上，去追求高回报，是一贯的工作目标，要达成这样的目标，我们总结了三好标准——好人、好生意、好价格。如何挑选标的公司，我们坚持认为好人和好生意缺一不可，互相成就。许多生意都需要和人匹配才能为股东持续带来好的回报，先拿汽车经销商行业为例，绝大部分上市公司是以扩张规模、提高市占率为首要目标，因此一眼看上去大都周期性很强，很难在保持业务增速的同时，把 ROE 维持在一个高水平上。但我们在其中就找到一家通过精选汽车品牌，深耕细分市场，同时做到高增长和高水平ROE并存的公司，作为我们的重点标的。对新同方而言，赛道型的投资不是我们所追求的，在相同的行业分类里，通过寻找真正具有企业家精神的标的，让资产在这些企业家手中发挥作用，持续创造价值，才是我们投资的目的。

当然，一家优秀的上市公司，能够为我们的投资人带来高收益，还需要新同方对“好价格”的把握，这个好价格不是绝对的市盈率估值数字，而是相对的。相对于企业的成长空间和速度，更要关注市场上的分歧。纵观当前市场上，拥有好的业绩但并没有给与合理的价格，房地产制造类相关公司的低估值是很明显的。目前，宏观政策对地产的压制，从集中供地到销售价格的管制，让大部分投资者对其避之不及。但我们认为，地产行业，已经从拿地红利、金融杠杆红利，进入了管理红利阶段，以往模式下的突飞猛进者，恐怕要偃旗息鼓，整理资产负债表；而有优质产品力的公司，会从中脱颖而出，填补他们让出的空白，满足国人对优质生活环境的持续改善需求。在这个逻辑下面，我们先去寻找从财务能力上依然有增长潜力的公司，再从里面深入甄别有竞争力的标的。我们先去各地观察他们有代表性的楼盘，跟竞品做对比，了解竞争力的现状，然后访谈公司内部了解竞争力的来源，甚至还找到公司的股东，当地的国资委，确定强有力的激励措施可否长期持续。因为从公司的业务增长到股票持有者手中的收益，有一个长长的链条，每一个环节都需要确认无误。对于这个可持续的增长的标的，市场只愿意给个位数的市盈率估值，和同行没有差别。我们对这样的价格非常满意，在一季度，我们加大了这部分的投资比例，成为我们最重要的标的。

简单而言，经过万分之一筛选的上市公司中，再从中精选出百分之一的三好标的创造收益。同时我们还会不断优化新同方的选股机制、策略机制、风控机制，从而不断提高我们创造收益的水平。

感谢大家的支持，新同方会不断挖掘具备长期回报的标的，与大家共同期待秋天的果实。

附：2021年一季度市场报告

2021年一季度，美国指数标普500上涨5.77%，纳斯达克指数上涨2.78%。大中华区方面，沪深300指数下跌3.13%，恒生国企指数上涨2.18%，MSCI自由指数下跌0.17%。

今年1月国内公募基金的火热发行推动了蓝筹股大涨。但后来国际市场对于经济复苏和通胀上升的预期越来越强。美联储对于2月~3月10年美债收益率的快速上升采取了容忍的态度，令市场开始预测货币政策将提前收紧。并且，拜登上台后的一系列政策让市场对中美关系改善的预期落空。春节后，外部流动性变化加上部分新基民赎回潮，一季度A股整体表现弱于其他主要市场。

对于中国来讲，目前经济周期领先美国一个身位，在美联储政策转向前就率先主动进行风险释放是最好的选择，虽然“不急”，但仍是“转弯”。因此，今年流动性边际相对收紧是大概率事件，国内股市难以重现去年普涨的局面，未来需要继续降低我们组合的预期市盈率，提高投资者的回报。

五一假期刚刚过去，从一些高频数据中可以看到中国目前经济复苏的成色。根据中国银联发布数据显示，5/1~2银联网络交易总金额达到 7543 亿元，同比增长 5.5%，较 2019 年同期增长 6.9%，但仍低于往年五一假期30%以上的年增速，说明目前至少消费还未完全恢复。同时，五一前三天，河南省旅游人数和旅游收入较2019年同期均有较大幅度增长，但增速较2019年同期仍回落不少，增速分别回落1.6个百分点和26.1个百分点，旅行人数增速高于旅行消费，说明疫情后居民特别是中低收入居民的收入和消费意愿并未完全恢复，这也是4/30中央政治局会议上指出经济存在 “恢复不均衡、基础不稳固”的原因所在。

整体经济增速方面，尽管今年一季度GDP同比增长18.3%，但复合同比增速仅为5%，低于去年三、四季度的复合同比增速5.4%和6.1%，整体经济增速表现平平，已经回归疫情前的正常轨道。

外贸方面，一季度出口累计同比增长49%，两年复合同比增速为13.45%，甚至高于贸易战前水平，一方面因为海外经济仍未完全正常化，外需依旧旺盛，另一方面也是春节就地过年，保证了生产的持续性。未来，随着欧美经济逐步正常化，对中国消费品进口需求减少，今年整体出口增速将呈前高后低的态势。

消费方面，一季度社会消费品零售总额累计同比增长33.9%，复合同比增速为4.2%，其中商品消费复苏较快，餐饮消费复苏仍有待消费意愿回升。

投资方面，一季度固定资产投资同比增长25.6%，复合同比增速仅为2.9%，其中房地产投资复合增速为7.6%，维持高位，基建投资复合增速仅为3.0%，明显回升，而制造业投资复合增速为-1.5%，跌幅收窄。

通胀方面，3月PPI同比4.4%，整个一季度受国际大宗商品价格上涨带动PPI不断上升，3月核心CPI 同比0.3%，较前月0%略微上升，同样是受到能源价格上涨带动。输入型通胀将挤压中下游企业利润，但控通胀不会成为目前政策的主要目标。

3月新增社融3.34万亿，预估3.7万亿，主要是受到政府债券、企业债券和表外业务的影响。3月新增人民币贷款2.75万亿，预估2.3万亿，尽管总体增速下滑，但结构有所优化，企业中长期贷款占比近50%，而企业短期贷款和票据融资占比下降至个位数，表明企业真实融资需求持续修复，居民短期和中长期贷款继续上升，说明对房地产的调控效果仍有待确认。