二季度已经过去一半，就国内而言，持续旺盛的外需和房地产市场与疲软的消费形成鲜明对比，就全球来看，经济复苏和随之而来的通胀预期左右着市场情绪的变化。市场多空因素交织，波动加剧，相较抗风险能力更强的美股，A股已经开始担忧人行收紧流动性，港股对风险偏好的厌恶使其指数表现得更为被动。

根据我们的三因子模型，国内经济持续修复，美国经济恢复但通胀上升；流动性方面，人行货币政策偏紧，但保持流动性合理充裕；市场情绪方面，美股市场相对大中华区表现的更为乐观。

拆分来看，基本面上，尽管海外强力财政刺激和新兴市场疫情恶化令4月出口超预期增长，但消费和除房地产以外的固定资产投资增速仍不及预期，也印证了中央关于经济“恢复不均衡、基础不稳固”的说法。4月国内PPI同比6.8%，大超预期，但CPI分项中除能源外，未明显看到来自上游的传导，在消费依旧疲软的大背景下，中下游企业还不敢于把成本转嫁给消费者。

美国基本面，4月新增非农就业人数令市场大跌眼镜，新增26.6万人，仅为市场预期的1/4，过高的失业补贴降低了低端劳动者的工作意愿，目前联邦和州政府在进行相关调整，预计最快6月将能见到劳动市场回到正轨。4月CPI同比为4.2%，创金融危机以来新高，但扣除基期因素后，仅有2.2%的增速，除大宗商品和暂时的二手车上涨外，房租以及缺工的低端服务业也开始出现上升，再考虑到去年5月为美国通胀的最低点，预计今年5月通胀将再创新高，可能引发又一轮的市场调整。

从流动性上看，就今年而言，全球政策提供的流动性已过峰值，美国不会有第四轮纾困计划，美联储可能在年底开始缩减购债额。而全球通胀预期也给主动性较弱的经济体带来了紧缩的压力。

国内方面，4月新增社融1.85亿元，大幅低于市场预期。4月社融表现突出两个特点：一是3月底以来对房市资金管控加强，部分短期贷款清出，但居民中长期贷款仍在加速流入房市，二是货币供应总量减少的背景下，企业中长期贷款仍在增加，表明人行的“转弯“是有针对性的，并非全面紧缩，所以国内短期利率仍维持较低水平。

从市场情绪上看，美股风险偏好高于A股和港股，依然在沉浸在财政货币双宽松的sugar rush中，偶尔才会因高通胀短暂惊醒，港股则因担忧政策收紧及国际环境而忧心忡忡，一个城邦经济体对于外部政策预期变动的反应总是会成倍放大，从期货及期权来看，港股的避险情绪上升较为明显。

总体而言，国内经济和金融市场都处于胶着期，目前指数整体不存在方向性机会。今年以来我们的投资组合市盈率持续低于指数，且根据一季报来看投资标的平均利润增速超过20%，所以投资组合市盈率有望进一步降低。未来需要继续发掘具有成长性的个股，在承担有限边际风险的前提下，去追求高回报的资产标的，提高投资者的回报。