从新闻上看，本季度颇不太平，六月底开始的国内洪涝灾害，八月份中印冲突，临近季末新冠疫情似乎卷土重来，连带美国大统领都收去住院了，可谓是“惊奇不断”。但对全球投资人来说，这些问题似乎并不影响大家乐观的心情，主要市场在本季度都表现不错，说明在资本市场中，新闻只能提供花絮和线索。按照我们的三因子策略框架：最基础的宏观经济依然表现温和复苏，全球PMI 自初次爆发疫情之后，一路回升，已经到了荣枯线的上方；中美流动性依然在宽松环境中。 从这两点就可以推出组合策略可以积极一些。

我们的组合本季度录得较高的收益，总结下来主要是我们投资组合里主要标的半年报的业绩披露，让市场对它们有了更强的信心。以电动自行车为例，从需求端来看，新冠疫情提供了一个市民对个体出行偏好提高的背景，而在疫情下公司积极恢复生产，有序组织整个销售渠道的调度；最关键的是公司持续大力投入研发，今年适时推出了延长电池使用寿命的拳头产品——冠能系列，供不应求，受到消费者的追捧。以上这些，我们通过自2017年以来对公司所有分厂、分部、许多供应商、经销商等的调研跟踪，发掘出了公司特有竞争力，是可以合理预期到的。从供给端来看，许多中小同行在新国标推出后纷纷选择退出，竞争格局对头部企业越来越有利；所有这些，通过公司半年报里的收入和利润，给投资者带来了惊喜。十一国庆节后，我们去公司走访时，看到公司产能扩大后依然供不应求，原来的办公场所都改造成生产车间，为各地经销商定制的产品在陆续等待发货，让我们对公司未来的持续发展更有信心。

当然，本季度也有由于国家对民办K9教育政策的规管，不少教育上市公司的股价做了调整，可能会提供一些逢低购入优质公司的机会。但与2016年、2018年那两次政策影响比较下来，跟对待疫情一样，看到市场的耐受力在提高。相信随着公司业绩的披露，市值会回到合理的水平。

展望未来， 国际整体经济环境在好转，但这个消息对我们来说好坏参半，因为今年前三季度，由于海外开工形势不明确，我们的出口形势不错，而如果全球产能都恢复的话，我们出口所占份额未必能维持。另外据我们调研，全球资本市场对针对新冠疫情疫苗的研发是比较乐观的，这一点需要跟踪；而国内宏观经济形势，相比于前两个季度，三季度的消费服务的贡献较大，这在我们之前对国内居民储蓄的跟踪上可以找到线索；另外，制造业的增速也在提高，拆解来看，工业机器人、发电设备、集成电路、以及大中型拖拉机和冷柜同比增速达到2位数，经济结构转型升级的特征突出。综合来看，宏观给资本市场提供了一个比较稳定的背景，有可以跟踪到的风险，总的来说，不必担心。

三季度PMI 新订单12月边际变动拟合指数持平较上季度提升；企业扩张性融资12个月累计同比高位持平；核心CPI继续下滑，而 PPI小幅好转。三季度GDP同比4.9% 较二季度3.2%继续回升，但低于市场预期5.5%。

9月数据来看，9月PPI同比-2.1%，较前月-2%小幅下滑，9月核心CPI 0.5%，较前月0.5%持平。

9月社融3.48万亿，较前月3.58万亿小幅回落，预估3万亿；新增人民币贷款1.9万亿，较前月1.28万亿继续提升，预估1.76万亿。

9月M1同比8.1%，较前月8%小幅提升，预估8.5%；M2同比10.9%，较前月10.4%提升，预估10.4%。

对资本市场流动性而言，我们看到了双向扩容的趋势：一方面加速上市，有传言经过扩容，中国的上市公司将达到一万家（目前刚刚超过四千家）；另一方面，原来由银行提供的“浓眉大眼“的理财也有风险，政策在驱动原本不承担风险的资金进入权益市场。所以长期来说，只有优质有持续成长潜力的资产，才有机会获得稳定的增值。

 三季度国际资本整体净流入大中华区63.4亿美元。从结构上来看，非ETF类基金和ETF基金均为流入状态。

三季度A股流动性较上季度上升，国证全A指数日均成交额9979亿。成立的股型公募基金规模约为5480亿元。股型公募基金发行较上季度上升。

从风险偏好来说，当前迫在眉睫的美国大选的确会带来一些变数：拜登当选是否会修正川普交易的核心——公司减税、货币放水、监管宽松。在美股高估值的当前更换总统，短期波动率提高是大概率事件。但从长期来看，拜登当选提高了政策的可预见性，其政策会稳定秩序，修正美国国内的贫富分化程度，可能提升长期潜在增长率，中期看并不悲观。

本季度风险反转指标比上季度回落，投资者情绪相对上季度偏乐观。

伴随A股指数上涨，本季度风险反转指标比上季度回落，投资者情绪相对上季度偏乐观。

美元计价人民币主权债CDS指标较上月回落，预示投资者对中国人民币主权偏乐观。

截至本季度收盘，主要市场指数PE-TTM估值水平如下：

对国内市场来说，许多确定性高，优质的白马成长股，估值水平多在很高的位置。从流动性上看，在经济温和复苏的基础上，更加宽松不太可能，所以下一个季度是公司年度业绩比拼市场预期的时刻，只有能不断给投资者带来惊喜才能维持住很高的市盈率。

回到我们自己的组合，宏观策略不必做大的调整，核心要点是关注组合的合理估值，本季度我们通过增加被市场低估的成长良好的公司，降低了组合的预期市盈率，提高了投资者的回报。